Jön még kutyára vér 7.

Rögtön egy jó hírrel vidítom fel e befektetői hírlevél hűséges olvasóit: ez a nyár közepi kiadás könnyebben emészthető és lazább szerkezetű lesz a szokásosnál. Nem azért, mert nyár közepe van, hanem azért, mert az előző megjelenése óta kevés dologban változott a véleményem. Arról szó sincs, hogy a piacokon, a piacok körüli hangulatokban, vagy a reálgazdaságról formálódó kép alakulásában ne történtek volna izgalmas dolgok, de ezek egyelőre jól elférnek a mostanában használatos kellemetlen értelmezési keretben.

Kovács Krisztián

2023. július 12.

• 
• 
• 
• 
• 
• 

A kellemetlen értelmezési keret lényege, hogy az infláció biztonságos kivégzésére ráfixálódott amerikai és európai jegybankárok még emelik és magasan tartják a kamatokat, akkor, amikor a gazdasági aktivitás már lehűl, és a két hatás egyidejűleg sanyargathatja az eszközárakat.

Ez főleg akkor lehet kellemetlen, ha bizonyos eszközosztályok piaca ettől lényegesen különböző, ennél lényegesen jobb forgatókönyvet áraz, és így van tere a negatív meglepetéseknek. Legutóbb amellett érveltem, hogy a részvénypiacokon ez a helyzet, és azóta szerintem még inkább ez a helyzet.

Április végén erre alapozva, a tavaly októberben a részvénykitettség fokozatos növelésére tett javaslatom után a részvénysúly jelentős csökkentését ajánlottam megfontolásra. Aki ez utóbbit nem követte, örülhet, és annak most azt ajánlom, fontolja meg újra.

A viharos május lehetőségére vonatkozó figyelmeztetésemben ugyanis látványosan tévedtem, a május szépséges rally-t hozott az amerikai részvénypiacon, Jónap Richárd kollégámnak pedig ennél is látványosabban lett igaza. Ahogy pontosan és tökéletes ütemben előre jelezte, az alacsony részvénysúlyokban ülő intézményi befektetők egymás után dobták be a törülközőt, a nagyrészt a  bázishatás miatt egyre kisebb év/év inflációs adatokról felvidított, és leginkább talán a tavaszi mini bankválság miatt egy kamatemelést kihagyó Fed az AI-sztorival együtt elegendő üzemanyagot biztosított az emelkedés erőteljes folytatódásához.

RÁADÁSUL TÖRTÉNT MÁS IS, AMINEK A RÉSZVÉNYPIAC ÖRÜLHETETT, ÉS ÖRÜLT IS.

Kellő bőségben érkeztek olyan makrogazdasági adatok, amelyek alapján az amerikai gazdaság sokkal ellenállóbbnak tűnik az eddigi, most már kifejezetten otromba monetáris szigorítással szemben, mint amit a legtöbben kinéztek belőle ezen a téren. Februárban írtam már arról, hogy ez miért lehet komoly baj forrása: ha a Fed valóban kész mindenre a hitelessége megőrzése, visszaszerzése érdekében, akkor a gazdasági aktivitás hűlésének elhúzódása agresszívebb szigorításhoz, végül jó eséllyel túlszigorításhoz vezethet, ha pedig a Fedet legyűri az enyhítést követelő piac és a 2024-es választási év, akkor az inflációs célok burkolt vagy kimondott elengedése következhet ebből. Ez utóbbi kérdés legalább eldőlni látszik – a Fed kemény. A kihagyott kamatemelés kommunikálásakor és azóta is mindent elkövetnek, hogy világossá tegyék, szó sincs a lazítás közeledéséről. Ellenkezőleg, még inkább kettő, mint egy emelést helyeznek kilátásba, és ami ennél sokkal fontosabb, utána hosszan fenn is akarják tartani ezt a magas kamatszintet.

A piac pedig ezt egészen egyszerűen nem hiszi el. Én már elhiszem.

A Fed jelenlegi vezetésének, és személyesen Jerome Powellnek ez lesz az öröksége.

• Vagy ő lesz az a Fed-elnök, aki túllazítot a Covid idején, ezzel késve nézett szembe, felrobbantotta az inflációt, aztán nem tett eleget a tartós leküzdése érdekében;
• vagy ő lesz az a Fed-elnök, aki túllazított, elkésett, robbantott, de aztán az árstabilitás bajnokává vált, és letörte az évtizedek óta nem látott inflációs válságot.
• A kommunikációja alapján készen áll arra, hogy bármi áron elkerülje az elsőként említett forgatókönyvet.

A legutóbbi kongresszusi meghallgatásaiban már megjelent az a retorikai fegyver is, amit a foglalkoztatási helyzetnek éppen a 2024-es választási évre várható romlásától rettegő progresszív demokraták ellen tud használni. Powell elkezdte emlegetni azt, hogy az infláció éppen a szegényeket és az átlagosnál alacsonyabb jövedelműeket sújtja leginkább, ezért – bár mint mondja, a Fednek „igen korlátozott mandátuma van a társadalmi esélyegyenlőség kérdéseiben” – erkölcsi kötelezettségük is, hogy ezt a szempontot kiemelten kezeljék az infláció letörésével járó veszteségek, mellékhatások mérlegelése során. Magyarul: a foglalkoztatási helyzet romlása fájdalmas lehet, de ha nem megy másként, éppen az alul lévők érdeke leginkább, hogy ezt is felvállalják.

Visszatérve az amerikai gazdaság rezilienciáját mutató adatokra, a félreértések elkerülése végett szükséges tisztázni, hogy messze nem egy pirospozsgás sportolóról beszélünk, a bajnokká avatásának pillanatában mosolyogva, hanem sokkal inkább egy súlyos balesetet szenvedett autósról, aki a csúnyán összetört járműből a körülötte állók legnagyobb ámulatára magától ki tud szállni, és a lábát húzva ugyan, de integetve igyekszik feléjük, segítséget kérni.

Az erő a fogyasztóval van, a háztartások vásárláshoz való kedve és képessége rövid bázison nézve javuló tendenciát mutat, az ingatlanpiac egyes fontos szegmensei is mintha túl lennének a kamatok megemelkedéséből származó megrázkódtatásokon. Az amerikai gazdaságban pedig a fogyasztás döntő szerepet játszik, amíg azzal nincs nagy baj, addig a gazdasági aktivitás szinte technikailag nem tud elhasalni.

Ráadásul a foglalkoztatási helyzet sem romlott még érdemben. Az egyre több szektorban beindult leépítések még jobbára fehérgalléros állásokat szüntettek meg, ezt tehát nagyobb arányban megtakarításokkal rendelkező emberek szenvedik el, tehát az aggregált keresletet csökkentő hatásuk kevésbé hirtelen jelentkezik. A bérnyomás viszont már enyhül, a feldolgozóipari aktivitás legalább hét hónapja zsugorodik, a szolgáltatások is csatlakoztak, a vállalatok finanszírozási helyzete, a hitelek elérhetősége romlik, a hitelek drágulnak. A vállalati csődök száma pedig már elérte a tavalyi egész éves „termést”.

A dráguló hitelek a vállalatokat jellemzően sokkal előbb késztetik alkalmazkodásra, mint a háztartásokat, főleg az alacsony jövedelmű, hitelkártyáknak rutinszerűen kitett fogyasztású háztartásokat. Az az erő, ami velük van, nem Jedi-mágia, hanem a sötét oldal ereje, azaz az eladósodás növekedése. Azt, hogy az amerikai fogyasztó milyen nehezen adja meg magát, és azt, hogy a küzdelme mennyire fenntartható, jól mutatja, hogy így az év közepére az amerikai hitelkártya-adósság alulról nyaldossa az ezer milliárd dollárt, ez az amerikai GDP mintegy 4,3 százaléka – és egyben az állomány 17 százalékos év/év alapú növekedését jelenti.

A HITELKÁRTYÁKON FELGYŰLT ADÓSSÁG ÁTLAGOS KAMATA MOSTANRA 21 SZÁZALÉKRA NŐTT, SOSEM VOLT MÉG ILYEN MAGAS AZÓTA, HOGY ERRŐL ADAT VAN – MÁRPEDIG 1994 ÓTA VAN.

A hitelkártya-adósságok állományának alakulását negyedévről negyedévre 2003 óta követi a New York-i Fed, és azóta idén először fordult elő, hogy az első negyedévben nem csökkent ez az adósságállomány az előző év utolsó negyedévéhez képest. Ez azért fontos, mert a tipikus mintázat az, hogy nyáron megugrik az adósság, a nyaralások finanszírozása miatt, aztán tavasszal törlesztenek az ebben érintett háztartások. Hát most nem törlesztettek, fogyasztanak, inkább növelik az eladósodásukat, 21 százalékos kamatszinten, mint hogy teljes egészében a fogyasztásuk visszafogásával alkalmazkodjanak a reáljövedelmek csökkenéséhez.

A hitelkártyáról vásárló fogyasztó természetesen csak egy szegmense a rendületlenül költekező amerikai háztartásoknak, de jól illusztrálja, az amerikai fogyasztó nem addig költ, amíg ésszerűnek tűnik, hanem addig, amíg fizikailag lehetséges. Ez nem újdonság, viszont az amerikai gazdaság rezilienciájának erre visszavezethető jeleit alighanem hiba lenne túlértékelni, mint ahogy alábecsülni is, miközben még emelkedő, és aztán hosszú időn keresztül magasan maradó kamatszinttel kell számolnunk.

Az európai gazdasági aktivitásban viszont nincsenek ilyen konfúz jelenségek, az szépen, zavaró tényezők nélkül, intenzíven gyengül. De az is úgy, hogy az inflációs folyamatok még távol állnak attól, hogy megpuhítsák az Európai Központi Bank kormányzóinak többségét, bár az kétségtelen, hogy itt sokkal nagyobb a vita, sokkal kisebb az egység a szigorítás folytatását illetően, mint az óceán másik partján. A végeredmény azért egyértelmű, az EKB világosan kommunikálja, hogy még nincs a szigorítási ciklus végén.

A globális konjunktúra megítélését valamelyest lehetővé tévő ködfoltok közül még mindenképpen említést érdemes Kína. A nagy Covid-nyitás utáni sárkányvágta érdeklődés hiányában elmaradt, a kínosan gyenge növekedést már sajátosan kínai típusú monetáris élénkítéssel igyekszik segíteni a gazdaságpolitika. Ha a világ második legnagyobb gazdasága, amelynek a kibocsátásában 20 százaléka az export súlya, ilyen nyögvenyelősen teljesít egy járványintézkedésekkel lefojtott bázisidőszakhoz képest, akkor egy kicsit meredek dolognak tűnik a recessziós kockázatok távolodásáról beszélni. Márpedig az elmúlt hetekben inkább szabály, mint kivétel, hogy erről szólnak a kommentárok, elsősorban a részvénypiaci emelkedésekkel összefüggésben. De az összefüggés itt alighanem fordított, ahogy André Kostolany örökérvényű törvénye megfogalmazta:

Nem a hírek csinálják az árfolyamokat, hanem az árfolyamok csinálják a híreket.

Ebből számomra az alábbiak következnek, ami az eszközallokációs megfontolásokat illeti.

Portfólió-allokációs megfontolások 2023 júliusában, rövid távon elsősorban továbbra is leginkább a megalapozatlan kamatcsökkentési várakozásoktól félve

1. Devizák – EUR/USD, EUR/HUF, USD/HUF

A forintunk környékén időközben leginkább az történt, hogy az MNB megkezdte a nagyon óvatos kamatnormalizációt. Hosszú még az út a normálisig, de ez fontos jelzés a monetáris hatóság komfortzónáját illetően, ami az árfolyamot illeti. Nem úgy tűnik, mintha tartósan 370 alá akarná püfölni az EUR/HUF-ot. Hatalmas a forint kamatelőnye, de minden nappal többet kell gondolni arra, hogy ez már nem sokáig lesz ennyire hatalmas.

Az euró és a dollár viszonyát tekintve nincs igazán markáns véleményem, de egy jelentősebb dollárgyengülésnek alighanem még nincs itt az ideje, sem a konjunktúra, sem a monetáris politika különbségei nem mutatnak erre. A másik irány, a Fed nem beárazott, hitetlenkedve kezelt szigorának realizálódása könnyebben járhatónak tűnik.

A forint kamatnak tehát továbbra is egy a megszokottnál nagyobb dollár súly lehet az alternatívája a magyar megtakarító portfóliójában, az euró rovására.

2. Hosszabb és rövidebb kötvények

A magyar hosszú hozamokban volt egy szép lefelé kör az elmúlt hónapokban, aki követte a tavaly októberi javaslatomat, mely szerint fél alatt algoritmikus fegyelmezettséggel, fokozatos vásárlásokkal építsen fel egy maximum 20 százalékos súlyú portfólióelemet hosszú magyar papírokból, annak szerintem ezzel továbbra sincs teendője. Maga az eszköztípus kifejez egyfajta optimizmust Magyarország befektetői megítélésével kapcsolatban, ha valaki megkérdezné, hogy ezt mire alapozom, rögtön azt válaszolnám, hogy tessék figyelni a maximum 20 százalékos javasolt súlyra is. Utána meg azt mondanám, hogy pozícionáltság dolgában készen kell állni a pozitív meglepetésekre is. De azért csak óvatosan.

Van itt egy újdonság is, jutalmul annak, aki idáig eljutott az olvasásban: megérkeztem a dolláros és eurós hosszú kötvények felhalmozásának gondolatához. A szakma zöme már tavaly nyáron megérkezett ide, és igen nagy volt a tévedés kockázata, ha valaki ebből kilógott, de végül nem bizonyult hibának kimaradni, korai volt az még.

Ahhoz, hogy most igazam legyen, annak kell beigazolódnia, amire fentebb utaltam, annak tehát, hogy a konjunktúra kilátásai az amerikai és az amerikai gazdaságban lényegesen rosszabbak, mint amilyennek a piac zöme ebben a pillanatban látja őket. A kamatemelési ciklus vége igenis közel van, néhány emelés lehet hátra, és ugyan utána az általánosan vártnál sokkal később kezdődhet meg a kamatok csökkenése, erre a hosszú kötvények negatív irányban már lassan elveszíthetik az érzékenységüket.

Az igazán hosszú távú inflációs várakozások továbbra is alacsonyak az Egyesült Államokban és Nyugat-Európában, a rövid kamatok magasan ragadása egy látványosan romló konjunktúra mellett már jó eséllyel nem tudja lényegesen lejjebb verni a hosszú kötvények árfolyamát. A következő hónapokban megfontolandó ez utóbbiak fokozatos gyűjtögetésének megkezdése.

3. Svájci frank

Többször írtam már arról, milyen megfontolások mentén ragaszkodom a svájcifrank-kitettséghez, most egy olyan megfogalmazással élnék, ami talán még nem szerepelt itt: ha a portfólió hosszú távon tartott részvénykitettségének egy szabad szemmel látható része a svájci indexet követi, az jó eséllyel akkor is tud valami vigasztalót adni a befektetőnek, ha úgy alakul, hogy mindenben, de tényleg szinte mindenben tévedek.

A svájci jegybank a minap fegyelmezetten tovább emelte a kamatot, mechanikusan követik az Európai Központi Bankot, és emellett továbbra is csökkentik a korábban felhalmozott iszonyatos méretű devizatartalékot, azaz kulturáltan erősítik, erősen tartják a frankot, nehogy inflációt importáljanak, mert azt nagyon nem szeretik.

Váratlan, fekete hattyú jellegű sokkok esetén a svájci frank teljesítene relatíve jól, pozitív meglepetések esetén pedig jól viselkedne a svájci részvénykitettség is, jó eséllyel anélkül, hogy ez a frank lényeges vagy tartós gyengülésével járna – utóbbi valószínűleg nem lenne elmondható a dollárról, ha minden kivirágzana, és a legnagyobb boldogságban emelkednének tovább az amerikai részvénypiacok.

4. Arany

Legutóbb egy kisebb korrekció lehetőségével fenyegetőztem az arany piacán, egy nagy menetelés után, azzal, hogy nem kell, nem szabad eldobálni, legfeljebb csökkenteni a súlyát annak, akinek sok volt belőle. A monetáris szigorítás végének közeledése miatt inkább egyre nagyobb figyelmet követel ez a termék, az olyan korrekciók pedig, mint amilyen az elmúlt hetekben bekövetkezett, alkalmat adnak a kitettség lélektanilag komfortos növelésére, ha még nem lenne belőle elég.

5. Közvetlen nyersanyagkitettség

Legutóbb a korábban tartani javasolt közvetlen nyersanyagkitettség likvidálását ajánlottam megfontolásra, ez nem bizonyult butaságnak, korábban még jobb lett volna.

Ami a nyersanyagpiacokon zajlik, az összességében tökéletesen beleillik a nem is lassan fáradó konjunktúráról kialakult képbe. Jelenleg a rossz irányban aszimmetrikusak a közvetlen és differenciálatlan nyersanyagkitettség tartásának kockázatai.

6. Részvénykitettség

Itt nincs újdonság, a hosszú távú átlagos súlyok alá javaslom belőni a részvénykitettséget, áprilisban ezt egyértelműen túl korán tettem meg, amikor ezt írom, az S&P 500 több mint 5 százalékkal feljebb van az előző hírlevél megjelenésének napján kialakult záróárhoz képest. Természetesen lehet, hogy most is túl korán mondom.

Egy bikapiac ugyanis gyönyörűen el tud, sőt, gyönyörűen el szokott szakadni a rövid bázison nézett konjunktúrától, a rövid távú kamatvárakozásoktól, tehát abban nem volna semmi rendellenes, ha utólag az derülne ki, hogy most már tényleg benne vagyunk a recesszióban, de egyidejűleg most már tényleg benne vagyunk a soron következő bikapiacban.

Egyelőre azonban azt gondolom, hogy ha így is van, akkor is súlyos megrázkódtatások adódhatnak a részvénypiac előreszaladt optimizmusából, és a reálisan várható reálgazdasági és monetáris politikai fejlemények közötti feszültségből. Tulajdonképpen mindenkinek csak jó lenne, ha tévednék ebben, de sajnos még határozottan így gondolom.

Ígéret megszegésének esete forog fenn

Legutóbb azt ígértem, hogy legközelebb – azaz most – a piaci eseményektől függetlenül az amerikai-kínai viszonyrendszer alakulásáról fogok lamentálni, a befektetői környezetet elemzésére szolgáló gondolkodási keret reszelgetését célozva.

Ezt az ígéretemet ezennel rútul megszegem, de csak azért, mert ebben a témában úgy felgyorsultak az események az elmúlt hónapokban, hogy alighanem célszerű alázatot mutatni irántuk, és némi időt adni nekik, amíg jó esetben egy valamelyest tartósan használható helyzetértékelés alapjául szolgálhatnak. Magukat az eseményeket, amelyek fényében valószínűleg másképp kell majd nézni az amerikai-kínai, európai-kínai viszonyrendszert, mint akár csak néhány hónappal ezelőtt, nálam sokkal kiválóbb kollégáimmal podcast formájában igyekeztünk azért kontextusba helyezni, két alkalommal is, itt és itt.

A hibámból tanulva ezúttal nem ígérek meg semmit a következő alkalomra, de azt gyanítom, hogy nem maradunk téma nélkül a nyár végén.

(A cikk először a Forbes.hu oldalán jelent meg 2023. július 5-én. Borítókép: jön még kutyára vér, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.