Naplóbejegyzés: Reptér – mi vesszük, ti adjátok
A nyári turisztikai szezon végével a tőzsdén debütálhat Görögország legnagyobb reptere, az Athen International Airport (AIA). Az időzítés azért is kedvező, mert az ország egy évtized után az ősszel kerülhet a hitelminősítőknél újra befektetési kategóriába. Számunkra mindenképpen izgalmas a közel 1 milliárd eurós tranzakció, amelyre a görög tőkepiacon az elmúlt 23 évben nem volt precedens. A világjárvány lecsengésével felpezsdült a reptérbiznisz, számos tranzakció várható a következő időszakban, privatizációra és állami vásárlásra is találhatunk példát.
Egy autópálya vagy reptér üzemeltetése általában stabil volumenbiznisz hosszú koncessziós joggal, kiszámítható eredménnyel. Egészen addig, amíg valami váratlan baj nem történik. Nagyon ritkán azonban történik: a repterek esetében a COVID jelentette azt a bizonyos fekete hattyút, vagyis a kis valószínűségű, de nagy negatív hatású eseményt.
Most a világjárvány lecsengésével újra levegőhöz jutottak a légitársaságok, és általuk a repterek forgalma is a korábbi szintet közelíti, jó lehetőséget biztosítva számos reptér számára, hogy a már normalizálódott környezetben tranzaktáljon.
Az athéni tranzakció
Az AIA tranzakciót, amely legjobb tippünk szerint a nagyon ígéretes 2023-as turisztikai szezon zárása fele jöhet, 0,8-1 milliárd euró értékűre becslik. A reptér legfőbb tulajdonosa az állam, részben direkt részesedés által (25%), részben a Hellenic Republic Asset Development Fund (HRADF) által, amely 30 százalékos részesedést birtokol.
Ezt az utóbbi 30 százalékot értékesítik a tranzakció során, amelyből 10 százalékot az AviAlliance vásárolhat meg (jogot kapnak a vételre), akik a magyar reptérben is többségi tulajdonosok.
Az utóbbi időben Görögországban az állam tudatosabban háttérbe húzódik egyes szektorokban, idén az ehhez hasonló tranzakciókból bejövő bevétel a reptér nélkül is 2 milliárd euró lehet, tavaly még csak 0,6 milliárd volt. A privatizációból befolyó összeg érdemi részét kisebb infrastrukturális beruházásokra költik, például kikötők fejlesztésére, ahol számításaik szerint minden befektetett euró 7-8 euró bevételt ad a helyi közösségnek.
Az AviAlliance már eddig is 40 százalékot birtokolt a vállalatban, a vétellel pedig kontrolljogot is szerez, de ezt magasabb árazás mellett vásárolhatja meg, mint amibe az a 20 százalék kerül, amely a tőzsdén keres majd befektetőket. Azzal, hogy a működtető AviAlliance többségbe kerül, számos beruházás is elindulhat, részben a hatékonyabb működés, részben a kapacitás növelés céljával.
Reptér, mint befektetés
A reptéri tranzakciókat a befektetők leginkább az EV/EBITDA mutatószámmal hasonlítják össze, vagyis a cég értékét vetítik az eredményességre. A PWC tanulmánya összegezte a 2007-2018 közötti tranzakciókat, ahol két érdemi megállapítást lehetett tenni.
- Első, hogy a tranzakciók száma a vizsgált időszakban folyamatosan emelkedett,
- másik, hogy az árazás is emelkedett, 2007/2008-ban átlagosan 18x, míg 2016/2018-ban 22x EV/EBITDA mutatón mentek el a tranzakciók.
Ha megnézzük a tőzsdén lévő repterek árazását, az látható, hogy a medián EV/EBITDA 10x értékű, míg az átlag ennél magasabb, aminek fő oka, hogy az ázsiai repterek árazása magasabb, mint az európaiaké, főként a nagyobb növekedési potenciál, demográfiai trendek miatt. Az athéni reptér tőzsdén lévő közvetlen versenytársai, az ADP vagyis a párizsi reptér 11x, a Flughafen Zurich 9,7x, a Fraport 10x és a spanyol Aena 9,6x EV/EBITDA szorzón forogtak 2023 júniusában.
Ha csupán a tranzakciók/vállalatok szorzószámát nézzük, könnyen téves következtetést vonhatunk le, mivel számos olyan faktor befolyásolja ezen üzletek árazását, amelyet csak akkor látunk, ha közelről is összehasonlítjuk őket.
ÉRDEMI KÜLÖNBSÉG LÁTHATÓ A TŐZSDÉN LÉVŐ REPTEREK ÉS A MAGÁNREPTEREK ÁRAZÁSA KÖZÖTT, VALAMINT NAGY KÜLÖNBSÉG VAN A VÁLLALAT FELETTI KONTROLLT BIZTOSÍTÓ RÉSZESEDÉS ÉS A KISEBBSÉGI RÉSZESEDÉS KÖZÖTT.
Remek kiindulópont lehet az iparág átlagos értékeltség, de hasonlóan egy magáningatlan vásárláshoz, számos más faktor változtatja a képet. Amikor lakást veszünk, nem mindegy, milyen a lokáció, van-e parkoló, milyen a nyílászáró, mekkora addicionális beruházás kell az ingatlanba. A reptereknél is ehhez hasonló körülmények mozgatják az árat.
Fontos a koncessziós jog hossza (az athéni reptér esetében 2046-ig, a budapesti esetében 2080-ig tart), a szabályozói környezet, a kapacitás bővíthetősége és ehhez kapcsolódóan a jövőbeli beruházások mértéke, a reptéren üzemelő légitársaságok sokszínűsége, amely azt mutatja meg, mennyire vannak kiszolgáltatva vagy monopolhelyzetben a reptérrel szemben, és nem utolsó sorban a nem légiforgalommal kapcsolatos szolgáltatások. Ide tartozik a duty free vagy a reptéri parkoló, ami szintén szoros kapcsolatban van a forgalom növekedésével, de a COVID ínséges éveiben is számos reptér eredményességét mentette nullára. Az is triviálisnak tűnik, hogy egy fapados légitársasággal utazó turista várhatóan kevesebbet fogyaszt a reptéren, mint egy tengerentúli Emirates járattal érkező üzleti úton lévő utas, de ennek arányát kevesen vizsgálják.
Mivel érdemes összehasonlítani az AIA tranzakciót
Az athéni repteret leginkább a bécsi és a koppenhágai reptérrel érdemes összehasonlítani, részben azért, mert utasszámban és lokációban hasonlóak.
A bécsi reptér esete azért is érdekes, mert 2022 júniusában az IFM Global az a befektető, amelyik ebben az évben a Sydney repteret is felvásárolta, megvette a Flughafen Wien csoportot, vagyis egy effektív tranzakciót hasonlíthatunk össze az athénival.
Az IFM Global kezdeti ajánlata 33 euró volt részvényenként, amelyet három hónappal később 34 euróra növeltek, ez durván 10,5x EV/EBITDA mutatónak felelt meg akkor, összhangban az európai versenytársak árazásával. A Flughafen Wien csoport nem csupán a bécsi repteret, de a máltait is magában foglalja, jelenleg 3,7 milliárd eurós kapitalizációval rendelkezik, 30,1 millió utasforgalma volt 2022-ben, amelynek 79 százaléka volt a bécsi reptér.
A bécsi reptér lokációja rendkívül jó, a forgalom hamar visszatért, és a harmadik kifutó megépítését követően a járatok száma tovább bővíthető, a késések csökkenthetőek. Viszont legnagyobb nehézsége, hogy a Lufthansa csoport 48 százalékos piaci részesedéssel rendelkezik, a Ryanair részesedése 21 százalékos, a WizzAir részesedése közel 8 százalék, vagyis három légitársaság lefedi a bécsi reptér forgalmának 77 százalékát, így a reptér alkupozíciója ezekkel a partnerekkel szemben mérsékelten előnyös. Ilyen kiszolgáltatottság általában alacsonyabb díjbevétellel, vagyis alacsonyabb EBITDA marginnal jár, ami az árazásban is megmutatkozhat.
Az ügyfélkoncentráció problémája ennél is élesebben jöhetett volna elő a Stanted Airport 2013-as értékesítésénél, mivel a Ryanair a forgalomnak 85 százalékát tette ki, így logikus lett volna, hogy alacsonyabb értékeltségen megy végbe a tranzakció. Ugyanakkor a vevő számára prémiumot ért a reptér londoni lokációja, illetve az értékelés azt is tükrözte, hogy a reptér azon kevés létesítmény egyike volt, amely kihasználatlan kapacitással rendelkezett, miközben számos más angol reptér kapacitáskorlátokkal küzdött, így a növekedési potenciál jelentős volt és 17x EV/EBITDA mutatón ment el.
Az athéni reptér lokációban felveszi a versenyt a bécsivel, amennyiben a máltai reptér forgalmát levesszük a Flughafen Wien csoport értékéből, látható, hogy maga a bécsi reptér 23,7 millió utasforgalmat bonyolított le 2022-ben, nagyágrendileg azonosat az athénival, miközben az athéni EBITDA marginja folyamatosan és lényegesen magasabb volt az elmúlt években, aminek egyik fő oka, hogy bécsben az egy utasra jutó személyi költségek €11 míg athénban €4,7. A két reptér fokozatos organikus növekedését a piac várhatóan jól beárazza, amennyiben nem jön egy a világjárványhoz hasonló szerencsétlenség, a bécsi reptér 10-11 EV/EBITDA mutatója lehet az az érték, amely irányadó lesz az athéni tranzakció során.
SZÁMUNKRA NEM AZ ALAPTEVÉKENYSÉG, VAGYIS A LÉGIKÖZLEKEDÉS AZ ÉRDEKES, HANEM A NEM LÉGIKÖZLEKEDÉSBŐL SZÁRMAZÓ ÉRTÉKESÍTÉS, AMI NYILVÁN ÖSSZEFÜGG AZ UTASFORGALOMMAL, DE NEM LINEÁRISAN.
Az Airports Council International felmérése, amelyet több mint 800 reptéren végeztek el világszerte, rávilágított, hogy a nem légiforgalomból származó árbevételen belül Európában a kiskereskedelmi forgalom 40 százalékot tesz ki, miközben az USA-ban 15 százalékot. A parkolásból származó bevétel viszont Európában alacsonyabb 20 százalék, miközben az USA-ban 40 százalék.
Az athéni reptérnél a nem légiforgalomból származó árbevétel 27 százaléka a teljesnek, ami nem kirívóan alacsony, de a bécsi (30%) és a magyar (32%) reptérnél alacsonyabb. Ha a rettentő hatékony koppenhágai reptérhez hasonlítjuk, ahol ez az arány 47 százalék, akkor láthatjuk, hogy van hova fejlődni, ami azért is fontos, mert a COVID alatt ez a szegmens tartotta víz fölött a dánokat, de most is az EBITDA nagyobb része nem az alap bizniszből jön.
Az egy utasra jutó kiskereskedelmi árbevétel a dánok esetében 10,1 euró, míg Athénban ennek kevesebb, mint fele. Az nem reális, hogy az athéni kiskereskedelmi árbevétel a dánok szintjére növekszik, de az biztos, hogy ha elkezd ebbe az irányba tendálni, és eléri a magyar (€6,8/utas) vagy a bécsi szintet (€8/utas), az nagy értéknövekedést tud adni, amit a piac vélhetően nem fog árazni a tranzakció során, túl korai is lenne.
Azt, hogy mekkora lehetőség van a kiskereskedelmi üzletág fejlesztésében, nehéz innen Budapestről megmondani, de ha ránézünk a parkolási szegmensre, az látható, hogy az athéni kapacitás jelentősen alulmúlja a többi reptér parkolókapacitását, és a napi parkolási díj is alacsonyabb. Az túlzás lenne, hogy a bécsi 21-28 euró szintre felemelhetik (5-10 perc séta távra lévő parkolókat hasonlítottunk össze), de Uberrel a reptér és Athén belvárosa oda-vissza durván 72 euró volt egy hónapja, szóval ha valaki 7 napra utazik el, akkor napi 10 eurót simán el lehetne érte kérni, ami a mostani szint duplája. Persze ehhez az is kell, hogy a görögök hajlandóak legyenek fizetni ennyit érte, de az országban növekszik az elkölthető jövedelem, nem irreális, hogy lassan újra fogyasztani kezd a görög lakosság.
Még Koppenhágában is, ahol a metró villámgyorsan kivisz a reptérre, és a parkolási díjak 23-32 között vannak, az utazók 20 százaléka autóval közlekedik.
A befektetők számára a reptér egy rendkívül jó direkt proxy lesz a turizmusra, méretéből adódóan az athéni index jelentős komponense lesz, felpörgeti a helyi tőkepiacot, és külföldi befektetők figyelmét is felhívja Görögországra, szóval ha az árazás optimális (nem tartalmazza a kiskereskedelem növekedési lehetőségét) érdemi kereslet lesz erre a részvényre. A nyári szezon végén várhatóan megismerjük a részleteket, már nagyon várjuk.
(A cikk először a Forbes.hu oldalán jelent meg 2023. június 11-én. Borítókép: Athén Elefthériosz Venizélosz nemzetközi repülőtér, forrás: Reuters)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
