Jön még kutyára vér 6.
Idei nyári élményeink: amerikai recesszió és monetáris szigor együtt. Két hónappal ezelőtt azon keseregtem, hogy az amerikai gazdasági aktivitás nem adja meg magát elég gyorsan az infláció letörését célzó monetáris szigorításnak. Innen nézve remek híreim vannak: az elmúlt hónapok adatai alapján az amerikai recesszió itt van a nyakunkon. Mire minden mutató recessziós tartományba áll, és mire mindenki kénytelen lesz szembenézni a realitásaival, addig talán eltelik még egy kis idő, de ami engem illet, én megvettem a sztorit – alighanem már jócskán benne vagyunk a recessziós periódusban.
Ez azért jó, mert belátható időn belül bekövetkezik az elkerülhetetlen. A konjunktúra ciklus legyilkolása nélkül nem lehetett reális remény az infláció lekalapálására, a gazdasági aktivitás viszont a vártnál lassabban kezdett el érdemben romlani, ami nyitva hagyta azt a kérdést, hogy a Fednek meddig kell még emelnie a kamatokat.
A márciusi mini bankválság megadta a választ: körülbelül eddig. Egy vagy két emelést még jó eséllyel bevállalnak, de a kamatemelési ciklus végét igen nagy valószínűséggel kijelölte a pénzügyi rendszer legsérülékenyebb pontjainak tűrőképessége.
A KAMATEMELÉSI CIKLUS VÉGE AZONBAN KORÁNTSEM FELTÉTLENÜL JELENTI A KAMATCSÖKKENTÉSI CIKLUS KEZDETÉT. A FED KOMMUNIKÁCIÓJA ALAPJÁN EGYÁLTALÁN NEM JELENTI AZT.
A Fed-et hajlamos vagyok azzal gyanúsítani, hogy a szigorú retorika ellenére kész elfogadni egy a korábbiaknál, és a 2 százalékos inflációs célnál tartósan magasabb inflációs környezetet, ez a gyanúm nem múlt el. A következő néhány negyedévben azonban sokkal nagyobb esélye van egy olyan amerikai monetáris politikának, amely éppen a szigorával lepi meg a piacokat.
Ehhez a helyzetértékeléshez éppen a Fednek a mini bankválságra adott reakciója ad értékes támpontot. A Fed ugyanis bár megtett mindent, ami szükséges volt a bankrendszer stabilitásának megőrzése érdekében, nagyon is komolyan vették a dolgot. Csírájában fojtották el a problémát, a nulladik pillanatban a maximális tűzerőt alkalmazva, ami a likviditási problémák kezelését illeti. De nem éltek a kínálkozó lehetőséggel, és nem használták ürügynek ezt a lehetőséget. A bankrendszer problémái a gazdasági aktivitás lehűlésének nyilvánvaló jelei mellé kiváló alkalmat biztosított volna a Fednek ahhoz, hogy elkezdjen kifarolni az infláció elleni harc kemény retorikájából. Nem ezt történt, a kommunikáció lényege az volt, hogy a két problémát szétválasztották, a most már gyorsan csökkenő inflációt pedig a „pohár félig üres” megfogalmazásokkal kommentálják, és szó szerint szinte naponta mondják el, hogy a munkát még nem fejezték be.
Úgy tűnik, hogy ezt most – még – el lehet hinni nekik, mintha egyelőre mindennél jobban félnének attól, hogy ha túl korán veszik le a lábukat a fékről, akkor az infláció újra gyorsuló pályára áll, és ezt nem bocsátja meg nekik senki. Ennek a kockázata egyébként nagyon is valós. A nyilatkozataik alapján felkészültek arra, hogy a jelenleg a piaci konszenzus által vártnál sokkal nagyobb gazdasági fájdalmat váltsanak ki az infláció dinamikájának megtörése érdekében.
De ha érdemben nem emelik tovább a kamatot, akkor hogyan tudják ezt megtenni? Úgy, hogy magasan tartják, sokáig, mindenképpen jóval tovább annál, mint amire a gazdasági szereplők többsége számít. Ami a pénzügyi piacok körüli uralkodó narratívákat, beszédtémákat, hangulatokat illeti, a mini bankválság utáni hetekben szinte minden eszközosztály a kamatcsökkentés közeli megkezdését kezdte el árazni. A Fed kommunikációja igyekszik ezt a várakozást hűteni, a helyére tenni, korrigálni. Ennek meg is vannak a kezdeti eredményei, de összességében nem túlzás azt állítani, hogy a főbb eszközosztályok mozgásai inkább a recesszió anticipálását és a monetáris kondíciók hamarosan bekövetkező lazulására vonatkozó várakozások túlsúlyát jelzik.
A bankpánik – inflációs harc birkózógép
A jegybankoknak az elmúlt negyven évben egyáltalán nem kellett a bankmentések időszakaiban párhuzamosan az inflációellenes harccal is foglalkozni. Most megérkeztünk egy olyan világba, ahol a bankpánik – inflációs harc birkózógéppel vívják a küzdelmüket a tőzsdék a világban.
Ebbe a képletbe behelyettesítve, és ezt végigszámolva könnyen adódhat olyan eredmény, amelyben a vállalati profitok éppen felgyorsuló eróziója, a gazdasági aktivitás ugyancsak gyorsuló ütemű romlása, és hamarosan az eddig sérthetetlennek tűnő munkaerőpiac első sebei hónapokon át együtt szolgáltatnak híreket egy még nagyon szigorúan beszélő és a kamatokat elszántan magasan tartó Feddel.
A professzionális befektetői társadalomban globálisan is meglehetősen nagy egyetértés volt abban az év elején, hogy az infláció és a recesszió egymást váltó, egymást helyettesítő kellemetlen értelmezési keretei lesznek idén a gazdasági és a piaci folyamatoknak. Az elmúlt hetekben kezd felemelkedni a „túlszigorítás” narratívája, tehát az a félelem, hogy a Fed a kelleténél tovább és jobban szigorít. Befektetői szempontból az másodlagos, hogy ez a monetáris politikai racionalitás szempontjából valóban túlzott szigor-e vagy sem. Ez amúgy is egy viszonylag bonyolult és nehezen eldönthető kérdés.
Számunkra az a legfontosabb ebből, hogy a Fed kamatpolitikájára vonatkozó várakozások, és a rövid bázison nagyítóval nézett infláció, amelyek eddig kéz a kézben jártak. Most elkezdtek külön utakon járni. Azt a lehetőséget kezdte el emészteni a piac, hogy nem ünnepelheti meg az amerikai infláció egyébként látványos lefordulását „felhőtlen” örömmel, „mindössze” egy valamekkora recesszió következményeinek az árazásával. Hanem mellé kell tennie egy bizonytalan ideig még magasan maradó kamatszint illetve kamatpálya vízióját.
EZ AZ EMÉSZTÉSI FOLYAMAT IGENCSAK AZ ELEJÉN JÁR, EZ PEDIG CSÚNYA MÁJUST, CSÚNYA HÓNAPOKAT HOZHAT A PÉNZÜGYI PIACOKON.
Olyan csúnyát, amin nem biztos, hogy keresztül szabad nézni a hosszabb távra optimalizáló befektetőknek. Értelmes megoldásnak látszik a portfóliók kockázatának jelentős csökkentése, azzal együtt, hogy egy ilyen lépéssel mindig jelentős hibák lehetőségét veszi magára befektető. Elsősorban azért, mert a trendszerűnek látszó emelkedések java valójában elképesztően rövid idő alatt szokott bekövetkezni, azaz elég kevés időre is kimaradni a piacból egy jókora alulteljesítés összehozásához.
A kockázatokat mindig személyre szabottan kell értékelni. Mindenesetre a fentiekben és a következőkben a piacok gyors kamatcsökkentési reményeiben való csalódások kockázata kapta és kapja a nagyobb hangsúlyt.
Portfólió-allokációs megfontolások 2023 áprilisában, rövid távon elsősorban a megalapozatlan kamatcsökkentési várakozásoktól félve
1. Devizák – EUR/USD, EUR/HUF, USD/HUF
Két hónapja a dollársúlyok növelésének megfontolását ajánlottam a korábbi csökkentések után. Most még inkább ezt ajánlom, de az némileg meglepett, hogy ezt ezeken a szinteken tehetem. Több tartalék volt még a forint árfolyamot is erősítő brutális kamatelőnyében, mint gondoltam, az MNB legutóbbi kommunikációja alapján viszont ezek a tartalékok a végüket járhatják. A forint ereje lassan versenyképességi probléma, a világrekord kamatszint pedig hónapról hónapra alattomosan növeli az államadósság refinanszírozásának költségeit. Muszáj lassan elkezdeni a veszélyes áramlatokba kerülve kivetett, 18 százalékos „kamathorgonynak” az eloldását. Veszélyes művelet, de a túlzott halogatása semmivel sem kevésbé veszélyes.
A dollár az euróval szemben is gyengébben teljesített az utóbbi két hónapban, mint képzeltem. Az amerikai mini bankválság és a recesszió közeledése volt ebben a fő mozgató erő. Igaz, hogy nagyon szétvált az amerikai és az európai inflációs kép, de ezek a szétválások elég gyorsan szoktak szinkronba fordulni, és valahogy mindig az amerikai folyamatok előzik meg az európaiakat, és nem fordítva. Mindenesetre egyáltalán nem indokolatlan különböző irányú kamatmozgásokat várni az USA-ban és Európában, sőt, de ha a Fed nem csökkent a következő hónapokban, az önmagában olyan tényező, ami felülírhatja ezt az árfolyamra vonatkozó várakozások terén. Az árfolyamokat vonzani tudó nagyobb fájdalom talán inkább a dollár erejének irányába mutat.
2. Hosszabb és rövidebb kötvények
Lejárt az a féléves felhalmozási periódus, amelyben algoritmikus fegyelmezettséggel javasoltam a kifejezetten hosszú forintos állampapírok vásárlását, azzal, hogy az időszak végére se növekedjen ezek aránya 20 százalék fölé a portfólióban. Ha valaki ezt követte, szerintem jelenleg nincs teendője ezzel a portfólióelemmel. Ha valaki nem követte, nem késő utána menni.
Ami a rövid forint eszközök arányát illeti, jó eséllyel napról napra nehezebb eldönteni, hogy a világrekord forint kamatot választja a befektető, vagy a világrekord kamat csökkentésének óvatos előkészületei közepette növeli a külföldi devizák vagy a hosszabb forintos kötvények súlyát.
A dolláros és az eurós cash-ekvivalens eszközök éves hozama pedig továbbra is olyan, ami nem hajtja bele a kockázatos eszközökbe a befektetni való pénzt. A kétéves amerikai és az eurózóna magországai által kibocsátott állampapírok már-már a pozitív reálhozam esélyével kecsegtetnek. Dollárban ez elég valószínű, euróban pedig egyelőre joggal hördül fel a kedves olvasó, hogy ez science fiction, de ha az európai inflációs dinamika vezérlését is átveszi az amerikai recesszió, akkor ez igen hirtelen közeledhet a valósághoz.
Ami a vállalati kötvényeket illeti, mindenkit arra biztatok, hogy érdeklődjön a privátbankáránál. Nagy számban vannak érdekes lehetőségek, amelyek tárgyalása ellen jelen keretek között több érv szól, mint mellette. Egészen egyszerűen arról van szó, hogy az a műfaj alaposabb, egyedi, eseti elmélyülést igényel a befektető részéről is.
3. Svájci frank
Beteges ragaszkodásom a svájci frank kitettséghez kiállt egy ritkán előforduló nyomáspróbát az előző befektető hírlevelem óta. Igaz ugyan, hogy a Credit Suisse problémáit példás gyorsasággal – és bizonytalan törvényességgel – kezelték a svájci hatóságok és piaci szereplők, de azért mégiscsak az történt, hogy a svájci bankrendszer két óriásából egyet kellett csinálni egy hétvége alatt.
A világ összes többi országának a devizájára rászámoltak volna egy ilyen esemény után. A svájci frank azonban meg sem rezzent, az Európai Központi Banktól várt további kamatemelések sem képesek gyengíteni az euróval szemben. A chartja inkább újra az erős irányba való letöréssel fenyeget. Piaci sokkok esetére továbbra is talán ez a legjobb, leginkább ütésálló menekülő eszköz. Kamatban persze nem tartja a lépést még az euróval sem, de már fizet valamennyit a svájci államkötvény is, nem pénzbe kerül a svájci frank tartása.
Továbbá megemlítem most is, hogy a portfólió részvénykitettségének egyik lábát svájci részvényindexet követő ETF-ben is lehet tartani, hosszú távra optimalizáló befektetők számára talán éppen ez a legjobb módja a frankkitettségnek.
4. Arany
A legutóbbi hírlevelem megjelenésének napján 1836 dollár volt az arany unciánkénti ára, és akkor már egy éve meglehetősen fegyelmezetten csorgott lefelé. De azt állítottam róla, hogy ezzel tulajdonképpen nagyon is jól viselkedik egy emelkedő kamatkörnyezetben, és azzal is fenyegetőztem, hogy ha megjelenik a horizonton a kamatpálya tetőzése, olyan gyorsan árazódhat át, hogy olyankor nagyon nehéz lesz felugrani arra a vonatra.
Ebből adott egy kis ízelítőt márciusban, amikor hét kereskedési nap alatt ugrott fel 1818 dollárról 2010 dollárra. Rövid távon viszont azt gondolom, hogy ez a termék is előreszaladt, ami a kamatcsökkentési várakozásokat illeti. Havi bontású grafikonon egy közel hároméves sáv tetejét teszteli éppen. Könnyen lehet ebben jelentős korrekció, ha a Fed olyan kemény lesz a következő hónapokban, mint amilyennek mutatja magát.
Nem kell, sőt nem szabad ezért az aranykitettséget eldobálni, amikor a kamatciklus utána fordul a konjunktúraciklusnak némi késéssel, akkor a legérdekesebb eszközök egyike lehet egy időre. Nem is beszélve a biztosítási logika alapján való tartásáról, előre nem látott katasztrófák esetére. De ha valakinek a portfóliójában esetleg most nagyon megnőtt volna a súlya, annak érdemes lehet elgondolkodnia a csökkentésen.
5. Közvetlen nyersanyagkitettség
Legutóbb azt írtam, hogy az olajtúlsúlyos, indexalapú közvetlen nyersanyagkitettségnek hamarosan vagy mennie kell a portfólióból, vagy egy koncentráltabb, differenciáltabb, ezzel egyben szükségszerűen spekulatívabb nyersanyagkitettségnek kell átadnia a helyét.
Egyelőre az első megoldást választottam, hiába lépett akcióba az OPEC március közepén, amikor omlani kezdett az olajár. A beavatkozásuk látványos és hatékony volt. Ráadásul az ipari nyersanyagok, elsősorban az ipari fémek piacán hosszú távon továbbra is határozottan felfelé vélek aszimmetrikus kockázatokat látni. Olyan okokból, amelyeket e hasábokon decemberben igyekeztem tömören összefoglalni, de mivel most jó eséllyel egy amerikai recesszió korai fázisában vagyunk, erőt veszek magamon, és egy időre kibírom közvetlen nyersanyagkitettség nélkül.
6. Részvénykitettség
Itt különösen lényeges mondandóm van a fentiek alapján. A piacból, a részvénykitettség hozampotenciáljából való kimaradás kockázatánál most sokkal nagyobbnak látom azt, hogy a piacok hamis reményeket táplálnak egy gyors amerikai kamatcsökkentéssel kapcsolatban. Osztom a Fed hitelességével kapcsolatos aggodalmakat, de ahogy fentebb írtam, a márciusi mini bankválságra adott reakció alapján rövid távon hitelesnek gondolom a Fed elszántságát, amellyel meg akarnak szabadulni az infláció miatt rájuk égő felelősségtől.
AZAZ A MATERIÁLIS RÉSZVÉNYKITETTSÉG JELENTŐS CSÖKKENTÉSÉT JAVASLOM MEGFONTOLÁSRA A KÖVETKEZŐ NÉHÁNY HÓNAPRA.
Hat hónappal ezelőtti hírlevelemben azt javasoltam, az akkori állapotok szerint a piaci szentiment és a realitások szinkronba kerülése, illetve jelentős esések után, hogy akinek nincs részvénykitettsége, az fokozatosan, naptárvezérelt fegyelmezettséggel hat hónap alatt építse fel azt, jusson el 30 százalékig. Azt ígértem, hogy áprilisban visszatérünk erre, és elgondolkodunk ennek a közben felépülő részvénykitettségnek a sorsán, ennek tehát eljött az ideje.
A fél évvel ezelőtti hírlevél megjelenésének napján, 2022. október 14-én az S&P 500 részvényindex 3583 ponton zárt, amikor ezt írom, 4129 ponton áll. Valamivel több mint 15 százalékot emelkedett ebben az időszakban. Két hónapja azt írtam, hogy meglepném magam, ha áprilisban a részvénykitettség további növelését javasolnám. Akkor azt láttam a legvalószínűbb forgatókönyvnek, hogy a részvénykitettség szerkezetének az átalakítását, a széles index követése helyett egy sokkal differenciáltabb pozícionáltság irányába való fokozatos elmozdulást fogok javasolni. Nem így alakult, most a részvénysúly átmeneti, jelentős levágását tartom a leginkább prudens megoldásnak.
Ha a fentebb említett kockázatok a Feddel kapcsolatos várakozások megalapozatlansága és a recesszió mélysége tekintetében realizálódnak a következő hónapokban, vélhetőleg nagyon jó vételi lehetőségek alakulnak ki a részvénypiacon. Ez ráadásul egy egészen szabályos ciklusforduló időszaka is lehet, de ezen ráérünk akkor gondolkodni. Ha azonban ez a helyzetértékelésünk alakul ki akkor, azzal egyben csökken a motiváció a differenciált részvénykitettség kockázatának vállalásához is, azaz újra a széles piacot is meg lehet venni, illetve előtérbe kerül a historikus értékeltség, a szakmai szempontból talán legszimpatikusabb, legvonzóbb szelekciós szempont. De ne szaladjunk előre.
Júniusban messzire nézünk
Akár lesz lényeges teendőnk júniusban a portfóliónkkal, akár nem, a következő hírlevélben a kedves olvasó figyelmébe szeretnék ajánlani egy olyan problémát, amelynek a híráramlása nap mint nap bombázza a monitorunkat. Talán elkezdődött bizonyos eszközosztályok árazásába való beépülése is, de a piaci kommentárokban elnyomják az akut félelmek és a rövid távú remények.
A globális hatalmi struktúra és a globális gazdasági munkamegosztási rendszer fragmentálódásának jelenségéről van szó, aminek a fő vonulata az amerikai-kínai konfliktusok eszkalációja. Ennek a valószínűsége már túl nagy ahhoz, hogy ne kezdjünk el a portfóliónk sérülékenységének minimalizálásáról gondolkodni. Egy kevésbé globalizált világgazdaságban egészen biztos, hogy szegényebbek lennénk, de az ugye mégsem mindegy, hogy mennyivel.
(A cikk először a Forbes.hu oldalán jelent meg 2023. április 28-án. Borítókép: jön még kutyára vér, forrás: Getty Images)
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
