A Fed „Legyen meg a ti akaratotok!” pillanata
Jelenleg hihetetlenül nagyok a gazdasági teherbíró képességekben megmutatkozó különbségek az Egyesült Államok és a világ többi része között. Miközben az USA úgy viseli az egy év alatt a nulláról 4,5 százalékra emelkedő kétéves amerikai államkötvényhozamot, hogy közben 53 éves mélyponton van a munkanélküliség, addig a világ többi részén egyre komolyabb problémákat okoz a dollárszűke és az elszálló hozamszintek. A Fed még nem akar engedni szigorítási elképzeléseiből, ám könnyen lehet, hogy valamilyen rendszerszintű kockázat hamarabb üti fel a fejét a világban, minthogy az amerikai jegybank inflációellenes harca sikeres lenne. Egy ilyen helyzetben jöhet el a Fed „Legyen meg a ti akaratotok!” pillanata.
Egy évet visszautazva az időben a maihoz képest gyökeresen más tőkepiaci világkép tárul elénk. Az októberben közölt szeptemberi amerikai inflációs adat 5,4 százalék volt, amely jelenséget akkor még bőszen illették napi szinten átmenetinek a Fed döntéshozói. Miközben nullán tartották irányadó kamatlábukat és havi 120 milliárd dolláros mennyiségi lazítással öntöttek még olajat az eszközárinflációs tűzre. Most az Egyesült Államokban az infláció 8,2 százalékos, a Fed Funds Rate a 3,00-3,25 százalékos sávban van. És ha csak 50 bázisponttal emelnék november elején, az vaskos „pozitív” meglepetés lenne a piacok számára. Nem mellesleg havi 95 milliárd dolláros összegben zajlik a mennyiségi szigorítás.
Egy éve egy euróért 1,16 dollárt kellett fizetni, most 0,97-et kell. Tavaly ilyenkor 114 japán jent kellett fizetni egy dollárért, most 149-et kell. Tavaly október 14-én a kétéves amerikai államkötvénynek 0,36 százalékos hozama volt. Most 4,48 százalékos hozam mellett cserélnek gazdát ezek a papírok. Vessünk is egy pillantást az amerikai kétéves államkötvény hozamának az alakulására negyedéves gyertyákkal 1986 és 2022 között:
Egy év alatt 412 bázisponttal emelkedett a hozam, ami tekintettel a nullaközeli indulóértékre elképesztően kemény változás. A 2000-es években 23 év alatt három nagyobb kamatemelési ciklus volt. A 2003 és 2006 közötti időszakban, egy még nem a nulla és negatív kamatokhoz szoktatott világban két és fél év alatt emelkedett a kétéves amerikai kötvény hozama 379 bázispontot. A 2015 és 2018 közötti szigorítási ciklusban is két és fél év volt a hozamemelkedés effektív része 244 bázispontos felfelé mozdulással. A mostani változás sebessége összehasonlíthatatlanul gyorsabb ezeknél. Ez pedig egyre elviselhetetlenebb már nagyon sokak számára. Külön tekintettel arra, hogy előtte teljesen elaltatták a fejlett világ kötvénypiacait a nullás, illetve negatív kamatszintekkel.
Összehasonlítva az egy évvel ezelőtti világgal a mostanit, sajnos egyre inkább a magyar Himnusz hetedik versszakára rímelő a helyzetkép a globális hitelpiacokon: „Vár állott, most kőhalom, / Kedv s öröm röpködtek, / Halálhörgés, siralom / Zajlik már helyettek”.
Halálhörgés, siralom
Miközben az Egyesült Államok gazdasága – leszámítva az inflációt – még köszöni szépen, és most is relatíve jól van a felfelé vágtató hozamok ellenére. Addig a világ többi részéről egyre nagyobb halálhörgés és siralom zaja hallatszik az idén ősszel. Az elmúlt bő egy évtized globális gazdasági modellje nem arra az alapvetésre épült, hogy az amerikai államkincstárnak közel 4,5 százalékos hozamot kelljen fizetnie a kétéves kötvényei után.
A Fed egyre nagyobb – főleg nemzetközi – nyomásnak van kitéve abban a tekintetben, hogy azonnal fejezze be, amit csinál a monetáris kondíciók szigorításával. Mert különben hatalmas nagy baj lesz.
Ez egy globális margin call, remélem, hogy túléljük.
Ezek a nem túl biztató szavak Németország egyik legnagyobb biztosítójának a portfóliómenedzserétől hangzottak el a hetekben. Nemrég Cathie Wood is nyílt levélben szólította fel a Fed döntéshozóit a kamatemelések leállítására. Az Egyesült Királyság nyugdíjbiztosítási szegmensében az elszálló hozamok miatt állítólag nagyon közel volt egy Lehman-pillanat. Az ENSZ egyes vezetői is megfogalmazták már azt a kérésüket, hogy álljon le a Fed a kamatemelésekkel, mert azok egyes kevésbé fejlett országokat nagyon zavaros helyzetbe taszíthatnak. Elon Musk is feszül, mert úgy látszik, hogy a Twitter felvásárlást nem fogja annyival megúszni, mint a négy évvel ezelőtti Tesla tőzsdei kivezetési „ötletelését”. Ez onnan is látszik, hogy „érdekes” tweetekkel oldaná meg az orosz-ukrán háborút és a tajvani feszültséget, amellyel nem növelte népszerűségét sem Ukrajnában, sem pedig Tajvanon.
A geopolitikai feszültségek árnyékában a Fed még mindig szigorodó monetáris cselekvései és a jelenleg megalkuvást kizáró kommunikációja elviselhetetlen terhelést helyez a globális hitelpiacokra. Mindeközben hosszú ideje nem érkezik egyetlen olyan amerikai inflációs és munkaerőpiaci adat sem, amitől fellélegezhetnénk, és ami valamennyi mozgásteret adhatna az amerikai jegybanknak arra, hogy galamblelkűbb legyen.
Egyre nagyobbak a kockázatok
Ahogy a Fed kamatemeléseivel kapcsolatos nemzetközi helyzet fokozódik, napról napra egyre nagyobb az esélye annak, hogy a globális pénzügyi rendszer valamely pontján az egyre feszítőbb dollárszűke valamilyen dominószerű átárazódási eseménysorhoz vezessen. Amely átárazódási eseménysor simán elhozhatja az idei év végének vagy a jövő év elejének azt a pontját, amely 1998-ban az LTCM vagy 2008-ban a Lehman Brothers válságában kulminálódott. Ha pedig elérkezik egy ilyen pont, akkor majd dönteni kell a nemfizetésből keletkező szisztematikus kockázatok elviselése és a gigantikus mentőcsomagok életbeléptetése között. Egy ilyen helyzetben – látva a 2008-as Lehman-csőd hatásait – számomra nem lehet kérdés, hogy a mentőcsomag melletti döntés fog megszületni.
Amely döntési helyzetben elérkezhet a Fed számára a „Legyen meg a ti akaratotok!” pillanata. Amikor a jelenleg még a héja kommunikációban egymással kőkemény versenyben lévő Fed-döntéshozók egy pillanat alatt rá fognak mutatni a pénzügyi veszélyhelyzetre, és ki fogják mondani azt, hogy ők ugyan nagyon fontosnak tartják az infláció elleni harcot, mindent megtettek és megtennének a CPI leszorításáért, de a helyzet felülírja ezt a szándékukat. A helyzet, ami miatt mégis be kell lazulniuk. Azelőtt, hogy az amerikai inflációval szemben vívott harcukat győztesen megvívták volna.
Egy pillanatra se felejtsük el eközben azt, hogy a világ sok részéhez képest még abszolúte magas és jól álló amerikai jegybanki alapkamat hol tart a jelenlegi inflációhoz képest. A következő ábrán azt láthatjuk, hogy ha 2016 és 2022 között a Fed effektív kamatrátájából kivonjuk minden egyes hónapban az adott hónap év/éves inflációs adatát, akkor mekkora ez a különbözet:
És azt is láthatjuk, hogy mekkora volt ez a differencia 1966 és 1983 között:
Ég és föld a különbség a Paul Volcker idején több mint két éven át az infláció fölött 4-8 százalékponttal tartott Fed effektív kamatráta és a jelenleg az infláció alatt 5 százalékponttal járó, ahhoz alulról közelítő Fed alapkamat között. Amit most megélünk, az véleményem szerint nem más, mint az „alulról ugatott infláció doktrínája”.
Az „alulról” ugatott infláció doktrínája
Míg Paul Volcker esetében az infláció leszorítása felülről történt meg az egekbe emelt kamatlábakkal, addig napjainkban egyfajta inflációs utánkövetést láthatunk a döntéshozók részéről.
Egy olyan korban élünk, ahol a vezető jegybankok (ideértve a közülük leginkább héja Fedet is) tartósan az infláció alatti alapkamatokkal operálnak. És a jelenlegi inflációs nyomásban már ezek az inflációhoz képest sokszor nevetségesen alacsony kamatszintek is egyre súlyosabb feszültséget okoznak nagyon sok a 2010-es évek a 2020-as évek elejének ultralaza monetáris politikájához szokott szereplőjének.
Konklúzió
Véleményem szerint tehát nagyon nagy esélye van annak, hogy hamarabb következik be valami olyan repedés a globális vagy az amerikai pénzügyi rendszerben, ami miatt a Fed kénytelen lesz a hátraarcot csinálni, minthogy az infláció érdemi visszaszorítása megtörténne. Elérkezhet az a pillanat, amikor a már jelenleg is „kegyelmi kérvényért” folyamodók megkapják, amit akarnak. A Fed kamatemeléseinek és mennyiségi szigorításának leállítását, és valamilyen szintű visszafordítását. Ez lehet az amerikai jegybank „Legyen meg a ti akaratotok” pillanata.
Egy ilyen pillanatnak kétfajta komoly következménye lenne. Az első a kellemesebb: a jelenlegi medvepiac megtörése, egy érdemi kötvény- és részvénypiaci rally. A másodlagos következmény viszont ijesztő lehet. Ez lehet annak a belátása, hogy a 2010-es évek pénznyomtatásának a világa és az elszabaduló globális adósságállományok következtében már nem lehet „magas” kamatokkal operálni még egy inflációs környezetben sem. Ekkor huzamosabb időre megérkezhetünk az alulról ugatott infláció világába. Egy olyan helyzetbe, amikor a fejlett világban majd hosszú éveken át egy körülbelül 5 és 10 százalék közötti inflációt nagyjából 1 és 4 százalék közötti jegybanki alapkamatokkal próbálnak meg kezelni.
Egy ilyen helyzet akár egy évtizedes időtávon is oda vezethet, hogy évről évre érdemi negatív reálkamatlábak alakulhatnak ki.
AMI NEM LESZ EGY BEFEKTETŐI PARADICSOM.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2022. október 17-én. Borítókép: A Fed Kormányzótanácsának washingtoni székháza, forrás: REUTERS/Joshua Roberts)
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
