Az „alulról” ugatott infláció doktrínája

Paul Volcker neve – főleg a Fed döntéshozói részéről - egyre gyakrabban kerül említésre manapság. Ám míg az 1979 és 1987 között regnáló Fed-elnök extramagas kamatlábakkal felülről harapott rá az alacsonyabb szinten lévő inflációra, addig napjainkban a fent lévő inflációt „ugatja” alulról a Fed jelentős időbeli csúszással emelt kamatszintjeivel.

picture

Fed-effekt

Amikor valaki vet egy pillantást az S&P 500 index aktuális grafikonjára, akkor azonnal láthatja, hogy megint valamilyen nem várt esemény történt az elmúlt napokban. A következő ábrán a vezető amerikai részvényindex látható napi gyertyás grafikonon 2022. január 3. és szeptember 2. között:

Kék téglalap jelzi az augusztus 26. és szeptember 2. közötti hat kereskedési nap 6,5 százalékos esését. Újfent a Fed elnöke „lökte le” a szikla széléről a részvénypiacot, miként azt tette Paul Volcker nevének április 21-i felemlegetésével (zöld nyíl jelzi az ábrán). Jerome Powell idén már sokadszor nem járt a piac kedvében a Jackson Hole-ban augusztus 26-án tartott beszédében, a vártnál szigorúbb monetáris pályát ígérve.

Apropó monetáris szigorúság: nehéz ezzel a kifejezéssel mit kezdenünk akkor, amikor a Fed effektív kamatlába jelenleg 2,3 százalékos a 8,5 százalékos infláció mellett. És ez a 6,2 százalékos különbség még meglehetősen alacsony több, jóval 10 százalék feletti inflációt elszenvedő eurózóna tagországgal összehasonlítva, ahol még mindig a nullkamat világát éljük.

picture

Mit tehet az EKB, hogy elkerüljük az adósságválságot?

Az általános piaci turbulencia és gazdasági problémák Európában a periféria országok hozamfelárainak tágulását okozták, ez pedig központi mérőszám az Európai Központi Bank számára az eurózóna stabilitásával kapcsolatban.

Visszatérve az Egyesült Államokba, nehéz a mostani helyzetet objektíven értékelni, mert két különböző szemszögből nézve két teljesen különböző megítélés alá helyezhető a mostani monetáris politika. Aki végig élte a 2009 és 2021 közötti pénznyomtatási érát, annak számára a folyamatosan emelkedő kamatszint és a havi 95 milliárd dolláros mennyiségi szigorítás az egy évvel ezelőtti szituációhoz képest drámai változás. Ezzel szemben, ha valaki 2007 és 2022 között mondjuk a Himalájában élt volna elvonulva a világtól és most nézne rá újra a pénzügyi világképre, hitetlenkedve csóválná a fejét, hogy mit bohóckodik az amerikai jegybank 2-3 százalékos kamatlábakkal a 8-9 százalékos inflációval vívott harcában.

Felülről történő leszorítás

Miként oly sokszor 2022-ben, hogy kontextusba tudjuk helyezni ezt az ellentmondásos helyzetet, vissza kell utaznunk időben jó ötven évet a hetvenes évek és a nyolcvanas évek elejének amerikai stagflációs környezetébe.

Az első ábrán ennek az időszaknak a tágan értelmezett 18 évét fogjuk megnézni 1966 és 1983 között, ahol egy ábrára helyezzük az adott hónap év/éves inflációs adatát és a Fed effektív kamatrátáját:

Már ezen az ábrán is érzékelhető, hogy éles a különbség a teljes hetvenes évek időszaka és a nyolcvanas évek eleje között. Míg a hetvenes években hol az egyik szint, hol a másik volt a másik fölött nagyjából együtt mozogva a nullás reálkamatszint közelében, addig a nyolcvanas években Paul Volcker 1979 és 1987 között regnáló Fed-elnök elementáris erővel szorította le és törte meg „felülről” a Fed kamatjaival az akkor immár másfél évtizede kisebb-nagyobb mértékben jelenlévő inflációs nyomást.

Még jobban szemléltethető a Volcker által folytatott extrém szigorú monetáris politika akkor, ha a Fed effektív kamatrátájából kivonjuk minden egyes hónapban az adott hónap év/éves inflációs adatát és ezt a különbséget rakjuk ki az 1966 és 1983 közötti ábrára:

Ezt a különbséget felfoghatjuk egyfajta reálkamat ígéretnek is, úgy tekintve rá, hogy az adott monetáris hatóság (esetünkben a Fed) mennyivel „ígér rá” az inflációra az adott időpontban kamatszintjével az inflációra.

Jól látható, hogy az 1974-es és 1980 eleji gyors kamatcsökkentések után az infláció nem tudott visszaesni, az egész 1970-es évek második felében pedig a kis mínuszos reálkamatlábak mellett szépen visszaemelkedett a pénzromlás üteme az 1974-es csúcsok fölé. Utána jött az éles váltás és a több mint két éven át 4-8 százalékponttal (!) az infláció fölött tartott Fed alapkamat kora. Paul Volcker irgalmatlan szigora, ami végül eredményre vezetett. Nem csoda, ha napjaink pénznyomtatáson nevelkedett tőkepiaci szereplői nagyon nem szeretik az ő nevének az emlegetését…

picture

A kamatnak működnie kell – ami nekik Volcker volt, az nekünk Mohács

Lehetne itt a kályhától kezdeni, meg hogy Babilonban hogyan is volt a kamat, sok értelme nincs. Itt a júliusi amerikai inflációs adat. Előtte láttuk, hogy mi volt a magyar adat, borítékolható volt az is, hogy milyen lesz az amerikai. Magas. Ez meglepetés bárkinek is? Kétlem.

Az alulról ugatott infláció

És akkor nem árt ránéznünk két hasonló ábrán arra, hogy mi a helyzet manapság. A következő ábrán 2016 januárja és 2022 júliusa között látható az az adott hónap év/éves inflációs adata és a Fed effektív kamatrátája:

Már itt is látható az, hogy az idei év elejére félelmetesen tágra nyíló ollónak a két érték között köze sincs a Volcker-féle monetáris politikához.

Ez még inkább látható akkor, ha az 1966 és 1983 közötti időszakhoz hasonlóan 2016 és 2022 között is a Fed effektív kamatrátájából kivonjuk minden egyes hónapban az adott hónap év/éves inflációs adatát és ezt a különbséget rakjuk ki az elmúlt bő hat és fél évre vonatkozóan az ábrára:

Pont az ellentéte annak, mint amit Volcker csinált a nyolcvanas évek elején. Ebből is jól látszik, hogy Paul Volckert a jelenlegi Fed döntéshozók még mindig nem követendő példának tartják, hanem csak a nevét használják arra, hogy a még mindig nem kis számú totális illúzióban élő tőkepiaci szereplőt regulázzák meg vele.

Míg Paul Volcker esetében az infláció leszorítása felülről történt meg az egekbe emelt kamatlábakkal, addig napjainkban egyfajta inflációs utánkövetést láthatunk a döntéshozók részéről. Hatalmas a különbség a két magatartás között. Míg az 1980-as évek elején az akkori Fed felülről kőkeményen ráharapott az inflációra és ezzel elfojtotta azt, addig napjainkban nem láthatunk mást, mint az alulról ugatott infláció doktrínáját. Persze fel lehet sorolni a két éra közötti drámai különbségeket, kiemelve az eladósodás mértékét és a demográfiai folyamatokat.

Egy dolgon azonban szerintem mindenképpen muszáj elgondolkozni.

EZ PEDIG NEM MÁS, MINT AZ, HOGY MI VAN AKKOR, HA A FED TELJESEN TUDATOSAN CSINÁLJA EZT A KAMATLÁBAKKAL ALULRÓL UGATOTT MONETÁRIS POLITIKÁJÁT?

A nagyon magasra hízott amerikai államadóssággal ugyanis alapvetően két dolgot lehet csinálni. Az egyik a japán út a végtelenbe tartó pénznyomtatással és ennek a következményeként a végtelenbe tartó államadóssággal. Erről lehet, hogy hamarosan kiderül a járhatatlansága.

picture

Csodaszámba ment, most stressz alá került a japán monetáris politika

A japánok sokszor a józan észnek ellentmondó gazdasági döntéseket hoztak, de ezek valamiért mégis működtek, most azonban úgy tűnik, hogy kezd szorítóba kerülni a rendszer.

A másik út pedig az oly régi recept, az elinflálás. Egy olyan világ, amiben 5-10-15 éven át nézhetjük azt, hogy a Fed kisebb-nagyobb verbális intenzitással 2-4-6 százalékponttal az infláció alatti effektív kamatrátákkal operál. Ez pedig nem az a „befektetői paradicsom” lenne, amihez az elmúlt évtizedek hozzászoktatták a világot.

Azt sem hittük el anno, hogy a pénznyomtatás kora ennyi ideig és ilyen intenzitással tarthat. Hihetetlen volt jóval több mint 10 ezer milliárd dollárnyi negatív kamatozású kötvényt látni a világban. Aztán annyira hozzászoktunk ehhez a világrendhez, hogy már abban sem hittünk, hogy újra jöhet komoly infláció a fejlett világban. Hogy véget érhet a pénznyomtatás érája.

MIÉRT NE JÖHETNE EZUTÁN TARTÓSAN AZ ALULRÓL UGATOTT INFLÁCIÓ DOKTRÍNÁJA?

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2022. szeptember 6-án. Borítókép: Paul Volcker, az amerikai jegybank korábbi elnöke, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.