Mit tehet az EKB, hogy elkerüljük az adósságválságot?
Az elmúlt hónapok központi témájává vált a koronavírus és az idén kirobbant orosz-ukrán háború gazdasági következményeinek felerősödése, valamint azok kezelésének lehetőségei. Az érkező makrogazdasági adatok egyre borúsabb képet festenek, főleg Európát tekintve, ahol a konszenzusnak megfelelően jelentős lassulás jelei látszanak, köszönhetően a kínálati oldal szűkösségének és (ettől nem független) a magas inflációs számoknak, amelyek bár ősszel javulhatnak a bázishatás miatt, előremutató makroadatok egyelőre nem mutatnak javulást a régióban.
Az infláció lassulását nem segíti az orosz gáz miatti bizonytalanság sem, amely ha nem áll vissza őszig, akár már idén recesszióba taszíthatja az eurózónát. Habár egyelőre az átlagnál magasabb szinten állnak az európai gáztárolók, a gázcsapok esetleges teljes elzárása jelentős lefelé mutató kockázatot jelent a növekedésre. Ellenkezőt az inflációra, többek között a jelentős gázkitettséggel rendelkező Németországra és Olaszországra, amely utóbbi emellé világszinten is kimagasló eladósodottsággal rendelkezik GDP-arányosan. Ebben az esetben kérdéses, hogy az EKB tartaná-e a jelenlegi várakozások szerinti kamatpályát. Vagy kénytelen lesz változtatni az infláció letörése és a növekedés fenntartása közötti egyensúlyozás közben.
A kamatemelések mellett az EKB a mennyiségi lazítás leállítása mellett döntött, amely effektíve mennyiségi szigorítást jelentene – köszönhetően a megelőző évek eszközvásárlási programjából maradt kötvényportfólió folyamatos kifutásának – ha az EKB ezeket nem fektetné be újra folyamatosan. (Ezt korábban is megtette, az „újítást” az jelentette, hogy ezeket már nem a korábbi eloszlásban teszi, de erről később.) Ahogy azt korábban is tapasztalhattuk, az általános piaci turbulencia és/vagy gazdasági problémák Európában a periféria országok hozamfelárainak tágulását okozták.Ez pedig központi mérőszám az EKB számára az eurózóna stabilitásával kapcsolatban. Főleg az előző évtized eleji adósságválság óta, mivel a jelentős periféria felárak nehezítik az egységes gazdaságpolitika átvitelét.
EKB reakció
Az EKB ennek megfelelően hangsúlyozza, hogy kiemelt figyelmet szentel a kötvénypiaci fragmentációra, pontosabban annak elkerülésére. Egyelőre egy eszköz került bevetésre a központi bank fegyvertárából, amely a PEPP (Pandemic emergency purchase programme, azaz a pandémiás vészhelyzeti vásárlási program) során megvásárolt kötvények újrabefektetését illeti. Eszközvásárlásai során az EKB általában a tőkejegyzési kulcsának megfelelő arányban osztotta szét az egyes tagállamok közt vásárlásait. Sőt, kamatérzékenység szempontjából is neutrális próbált maradni, követve az országok kibocsátásainak átlagos lejáratát (durationjét).
EZ AZT JELENTI, HOGY A KÖZPONTI BANK EZEN LEJÁRÓ KÖTVÉNYEKBŐL BEFOLYÓ ÖSSZEGEK ÚJRABEFEKTETÉSÉNEK ELOSZTÁSÁVAL BEFOLYÁSOLNI TUDJA A SZUVERÉN HOZAMFELÁRAK, VALAMINT A HOZAMGÖRBE ALAKULÁSÁT IS.
Ennek köszönhetően van egy – jelen helyzetben rendkívül előnyös – tulajdonsága is a PEPP alatt megvásárolt 1700 milliárd eurónyi kötvényportfóliónak. Mivel a legnagyobb súllyal Németország rendelkezik az EKB tőkéjében, ennek megfelelően a legnagyobb része a befektetéseknek Bundba áramlott, ami viszont a legrövidebb átlaglejárattal bír. Így a közelebbi lejáratokon magasabb összegek fektethetőek be újra, lehetővé téve a (relatíve) gyorsabb és erősebb reakciót.
Utóbbi eszköz használatát már meg is kezdte az EKB, a nemrég megjelent adatok alapján a nyár első két hónapja alatt majdnem 19 milliárd eurónyi core piaci lejáró kötvényt fektetett be a periféria országok felé. Ott is főként Olaszországban és Spanyolországban.
Egy másik lehetőség, amely elméletileg korlátlan méretű fegyvere lehet a központi banknak, a kötvények további vásárlása. Azaz a pár hete bemutatott, TPI névre (Transmission Protection Instrument) keresztelt eszköz. Ezt jelen helyzetben az EKB-nak mindenképpen extra likviditás nyújtása nélkül kellene megtennie. Azaz „sterilizáltan”, amit kétféleképpen tehet meg: vagy eszközoldali vagy forrásoldali semlegesítéssel. (Habár a TLTRO során nyújtott likviditás elméletileg további lehetőséget nyújt újrabefektetésre a mérlegfőösszeg növelése nélkül. Azonban ez már megváltoztatná a mérleg szerkezetét.) Első esetben a központi bank kötvényeket értékesít a biztosabbnak ítélt országokból, ahogy azt teszi az újrabefektetések során például Németországból. Majd ebből az összegből kockázatosabb kötvényeket vásárol, jelen esetben leginkább olaszokat. Ezzel mérlegét nem bővíti, de felfelé tolja a core hozamokat, míg a perifériát erősíti.
A másik opció, hogy forrásoldalon sterilizálják a vásárlásokat, ahogy azt korábban is tették. Ebben az esetben az EKB a kötvényeket forrásbevonással finanszírozza. Például banki tartalékok növelésével, amelyeket valamilyen fix lejáratú lekötéssel (legutóbb ez egyhetes tender volt) von be. Ez azt is jelenti, hogy mérlege bővül, valamint a korábbiakban így elhelyezett betéteket fedezetként felhasználhatták más, az EKB-val szembeni tranzakcióknál. Így az extra likviditás nem egészen lett semlegesítve.
EGYELŐRE SZINTE MINDEN KAPUT NYITVA HAGYOTT A JEGYBANK. AZAZ MENNYISÉGI MEGSZORÍTÁST NEM KÖZÖLT, VALAMINT A VÁLLALATI KÖTVÉNYEKET SEM ZÁRTA KI VÉGLEGESEN,
mindent attól függővé téve, hogy milyen súlyos helyzet állna elő. Egyelőre azonban 1-10 év közti hátralévő lejáratú államkötvényeket tervez vásárolni a másodpiacon. Az EKB megfogalmazott ugyan négy kritériumot, azok értelmezése azonban nem mindig egyértelmű, és első ránézésre sok teret ad a központi banknak a tagországok politikájának értékelésében, ugyanakkor nincs olyan ország, ami egyértelműen kiesne ezek alapján.
Kis színesként érdemes megemlíteni, hogy az EKB kiemelte, hogy más hitelezőkkel egyenjogú tulajdonosa lenne a vásárolt kötvényeknek. Legutóbb, amikor az előző évtized elején hasonló intézkedéseket tettek, és a görög adósság restrukturálására került a sor a PSI (Private Sector Involvement) végrehajtásával, több, mint 200 milliárd eurónyi kötvény értékének nagyjából felét kellett leírják a piaci szereplők. Piaci szereplők, amiből a jegybank kimaradt, ugyanis a leírást megelőzően külön technikai sorozatra váltották át az általa tartott kötvényeket, így azok nem tartoztak a kollektív szerződés alá.
Olasz meló
A fentiek tekintetében az EKB árgus szemekkel fogja figyelni a német és olasz hozamok közötti felárat. Amennyiben szükséges, az utóbbi eszköz bevetése is elő fog kerülni. Több okból is szükség lehet az EKB mérlegének aktivizálására. Először is a magas energiaárak, infláció és az orosz energiahordozók exportjának bizonytalansága miatt jelentős támogatásokra lehet szükség. Ez azonban öngerjesztő folyamatot indíthat be. Amennyiben kézben akarják tartani a költségvetési hiányt, az ebből keletkező kiadásokat fedező újabb kibocsátásokból a korábbi PEPP hiányában nagyobb részt kellene a piacnak felszívnia. Mindezt úgy, hogy eközben a legtöbb országban szintén emelkedhet a kibocsátás. Nem is számítva a gázáramlás esetleges teljes leállását Oroszország felől.
Tovább rontja a képet a közeledő választás is, amely a jelenlegi bizonytalan politikai helyzetben további nyomást helyez a kötvénypiacra. Elég csak Conte 2018-as lemondására és az azt követő politikai vitára gondolni, amely bő 200 bázisponttal tágította az olasz kötvények hozamfelárát. Draghi lemondása jelentős kockázatot jelent, tekintve, hogy a felmérések alapján az EU-szkeptikus Fratelli d’Italia vezet. Jobbközép koalícióban Salvini Lega-jával és Berlusconi Forza Italia-jával pedig bő 5 százalékkal nagyobb a támogatottságuk a balközép koalíciójával szemben. Egy jobbra tolódó kormány nemcsak az EU integritását veszélyeztetné, de tovább késleltethetné a helyreállítási alap folyósítását. Ebből Olaszország részesedik a legnagyobb mértékben, közel 200 milliárd euró értékben, tekintve a párt egyik fő kampányüzenetét, a korábbi helyreállítási célok újratervezését.
Fontos dolgot mutat azonban az alábbi grafikon a mai helyzettel kapcsolatban. Egyrészt a görög adósság átstrukturálásának, valamint az ország javuló gazdasági kilátásainak köszönhetően a Bundhoz mért felára (és ezzel együtt a befektetők által érzékelt kockázatossága) az olaszhoz csökkent. Sőt az alá is. A görög államkötvények közel 60 százalékát az ESM (Európai Stabilitási Mechanizmus) tartja, amely kimagaslóan alacsony 1,5 százalék körüli kamaton hitelez az országnak. Ezzel jelentősen csökkentve a kamatfizetés terheit annak ellenére, hogy továbbra is a legeladósodottabb országok közé tartozik adósság/GDP arányban. Emellett az ország szintén az egyik legnagyobb részese a pandémia utáni EU-s helyreállítási csomagnak, amelyből nagyjából 30 milliárd eurót kaphat (részben vissza nem térítendő formában). Másrészt Spanyolország az alábbi grafikonon láthatóan szétvált a mediterrán országoktól és jelentősen alacsonyabb kockázatot jelenthet. Így az EKB-nak kisebb tűzerő is elég lehet a periféria hozamok stabilan tartásához.
Egy másik fontos különbség, hogy a korábbi válságok során a megnövekedett periféria felárakkal egyetemben ellaposodott a helyi hozamgörbe. Ez finanszírozási kockázatokat jelent, tovább nehezítve a költségvetési hiány fenntartását a csökkenő (ütemben növekvő) adóbevételek mellett. Hozzátartozik, hogy az elmúlt évek extrém alacsony kamatkörnyezetének köszönhetően, valamint az emiatt megnövekedett kibocsátott átlagos lejáratok miatt az effektív kamat, amit az államok fizetni fognak, fokozatosabb emelkedést mutathatnak. Még egy agresszív kamatemelési pályával is, valamint rövidtávon kisebb arányú visszafizetéssel kell szembenézniük. Emellett pedig a világszerte várakozásokon felül alakuló infláció is segíti az államok adósságszolgálatát.
Addicionális tűzerőt jelenthet az olasz bankok mérlege is, amelyek a 2011-12-es adósságválságot követően jelentősen csökkentették állampapír-portfóliójukat. (Főleg mérlegfőösszeg arányában.) Valamint a pandémia következtében jelentős felesleges likviditással rendelkeznek, így bizonyos felár mellett már racionális lépés lehet részükről a kötvényvásárlás. Tovább javítja a helyzetet, hogy a jegybankok világválságot követő agresszív szigorításának köszönhetően a bankok sokkal jobb pozícióból indulnak egy esetleges recesszió esetén. Egyaránt tőkemegfelelés és portfólió minőség tekintetében (de persze „tisztelet a kivételnek”). Elég csak a nem rég jelentő UniCredit számaira nézni. Amely bár egy-két egyszeri tételtől felpumpálva, de közel kétszeresét mutatta tőkemegfelelésben, mint az euróválságot megelőző években. Természetesen a bankok piaci alapon működnek, aligha avatkozhatnak be a monetáris politika részeként. Azonban például a téli, alacsonyabb lejárati időszakban jól jöhetnek a mérlegeik. És akár banki szempontból is racionális döntés lehet a kötvényvásárlás, az addig várhatóan csökkenő politikai kockázat (előrehozott választások szeptember 25-én) és az ismert EKB elkötelezettség mellett.
ÖSSZESÍTVE TEHÁT AZ EKB-NAK MINDEN ESZKÖZE MEGVAN AHHOZ, HOGY MEGAKADÁLYOZZON EGY KORÁBBIHOZ HASONLÓ ADÓSSÁGVÁLSÁGOT,
így mondhatjuk, hogy a periféria országok, legfőképpen Olaszország, sorsa a saját kezükben van. Természetesen ez egy olyan többváltozós egyenlet, aminek akár egy részlete is boríthatja az egész képet. Legyen az energia, infláció vagy politika, így nem dőlhetünk hátra. De azt talán elmondhatjuk, hogy némi előnnyel indulunk az egy évtizeddel korábbi állapothoz képest.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2022. augusztus 15-én. Borítókép: Christine Lagarde, az Európai Központi Bank elnöke, forrás: Getty Images)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
