Infláció = hozamemelkedés?

„Belefáradtam, hogy takarítsam utánad a sz..odat!” – válaszolta egy munkatársak jelenlétében kirobbant veszekedésben Mohamed El-Erian, amikor a nála 14 évvel idősebb Bill Gross, a „Kötvénykirály” a maga négy évtizedes sikeres befektetői teljesítményét emlegetve sértegetni kezdte.

picture

(Ez a cikk eredetileg a Concorde Iránytű magazin 2017. decemberi számában jelent meg.)

A világ egyik legnagyobb, az Allianz csoport tulajdonában álló alapkezelőjének két hatalmas tekintélyű, szupersztárként tisztelt ikonikus vezetője 2014 elején jutott el a szakításig, mintegy három évvel azután, hogy Bill Gross, akinek kötvényalapjában akkor hozzávetőleg annyi pénz volt, mint a magyar GDP duplája(!), kijelentette, hogy a kötvénypiac emelkedésének vége, eljött a hozamok emelkedésének, azaz a kötvényárfolyamok esésének ideje.

Gross-nak nem volt igaza, ami kellemetlen, de előfordul, ő viszont keményen ki is tartott a véleménye mellett, az alapja alulteljesített, az ügyfelek gyorsuló ütemben vonták ki belőle a pénzüket, és hamarosan neki is távoznia kellett a részben általa alapított cégből. Azóta is egyre rezignáltabban ugyan, de újra és újra elmondja, hogy a kötvénylufinak vége, meneküljön, aki tud, tessék aranyat és termőföldet venni, a kötvények áresésére, hozamemelkedésre fogadni pedig az évszázad üzlete – azonban mindez az azóta eltelt években is súlyos baklövésnek bizonyult.

2018 EGYIK ALAPKÉRDÉSE A PÉNZÜGYI PIACOKON AZ LESZ, HOGY AZ IPARÁG EGYIK LEGRAGYOGÓBB KARRIERJÉNEK VÉGÉT JELENTŐ TÉVEDÉS LÉNYEGE EGY HELYES KÖVETKEZTETÉSBŐL ADÓDÓ LÉPÉS ROSSZ IDŐZÍTÉSE VOLT-E, VAGY EGY ÁTALAKULÓ KÖRNYEZET MEG NEM ÉRTÉSÉBŐL FAKADT.

Lesz-e az Egyesült Államokban a piacot meglepni képes mértékű monetáris szigorítás jövőre, és ha lesz, az vajon feltétlenül együtt jár-e a hosszú hozamok emelkedésével is? A kérdés első fele leginkább, bár nem kizárólag az infláció alakulásától függ, de a második fele a monetáris politika jövőjének alapvető problémáival szembesít minket.

Monetáris kényszerek

Az, hogy nulla vagy negatív rövid reálkamat mellett miért nincs még érdemi infláció egy lassan kilenc éve növekedő gazdaságban, fantasztikusan izgalmas és szerteágazó téma, amit meghagynék későbbi alkalmakra. Itt és most a hosszú hozamok emelkedésének lehetőségére vagy lehetetlenségére koncentrálva szeretnék rámutatni a monetáris politika kényszerpályáját kijelölő tényezőkre. A kényszerpálya abból adódik, hogy a nagy jegybankok olyan felelősséget kaptak a nyakukba a világgazdaság legutóbbi megmentésekor, amelyet hosszú távon ugyan nem tudnak viselni, de azt sem tehetik meg, hogy ledobják magukról. Továbbra sem vitatja senki a monetáris makrogazdaságtan azon triviális tanítását, mely szerint pusztán laza monetáris politikával nem lehet tartós növekedést elérni.

Ugyanakkor fájdalmasan nyilvánvaló az is, hogy a 2007-09-es válság mélypontja óta a gazdasági aktivitás nyomott és trend alatti növekedéséhez a mai napig elengedhetetlen az extrém laza monetáris kondíciók fenntartása. Ez az ún. „liquidity-assisted growth”, a pénzbőséggel kiváltott növekedés, amely semmiképpen nem tartható fenn hosszú távon. Vagy azért, mert elszabaduló inflációhoz vezet, vagy pedig azért, mert olyan, jelentős részben hitelből felfújódó eszközár-buborékokat hoz létre, amelyek elkerülhetetlenül összeroskadnak előbb-utóbb, amikor az eladósodott, és a fedezetek hirtelen eltűnése miatt fizetésképtelenné vált vagy éppen hosszú ideig a hiteleik visszafizetésére koncentráló szereplők húzzák lefelé az aggregált keresletet.

picture

Kipukkan-e a kötvénylufi?

Ha jön az infláció, jön a kötvényárak zuhanása is. A munkaerőhiányból ez következne.

Az eszközár-buborékok problémájával nincs mit tenni ebben a helyzetben, ez nem a terápia mellékhatása, hanem a hatásmechanizmus lényege. A buborékok létrejöttek, belátható időn belül kipukkannak, és akkor baj lesz belőlük. A jegybankok reálisan azt a célt tűzhetik maguk elé, hogy egyrészt legalább ne ők pukkasszák ki a buborékokat, ha nem muszáj, másrészt a lehető legjobban felkészüljenek az elkerülhetetlenre. Az inflációt illetően sem sokkal nagyobb a mozgástér: addig lehet próbálkozni az árszínvonal felfelé tuszkolásával, amíg nem fenyeget az elszabaduló, a gazdasági aktivitást már visszafogó mértékű infláció. Az ennél kisebb, de pozitív infláció alacsony kamatkörnyezetben viszont kifejezetten csökkenti a rendszer feszültségeit, hiszen reálértelemben vagyont transzferál át a hitelezőktől az adósok (köztük az eladósodott államok) javára, akik így örvendetes aktivitásuk révén egy kicsit tovább erősíthetik az aggregált keresletet.

A Fed és a japán példa

Nem csoda, hogy sztárközgazdászok és Fed vezetők köreiben egyre többször felmerül a jelenlegi 2%-os inflációs célkitűzés emelése 3 vagy 4%-ra, vagy éppen az inflációs célkövetés metodikájának lecserélése a nominális GDP növekedésének mértékét célzó monetáris poltikára. Tehát ha valóban beindul jövőre az infláció az USA-ban, akkor sem biztos, hogy a Fed nagyon siet majd a rövid kamatok emelésével, hogy utolérje azt. Ennél azonban sokkal fontosabb, hogy ha lesz is infláció, és a Fed követi is a rövid kamatok emelésével, megteheti-e ebben a felállásban, hogy engedi érdemben, több százalékponttal felfelé kúszni a hosszú oldali hozamokat is?

Ha megteszi, azzal lényegében kipukkasztja az eszközár-buborékokat, garantáltan és azonnal véget vet a likviditásvezérelt növekedésnek, és akár hónapok alatt olyan helyzet állhat elő, amelyben az inflációt tényleg nyugodtan el lehet felejteni, mert deflációs kockázatokkal, recesszióval, a pénzügyi rendszer válságjelenségeivel kell majd foglalkozni, nem beszélve az egyes országok és a nemzetközi rendszer politikai stabilitásáról. Ehelyett megteheti azt is, hogy az évtizedek óta a nem konvencionális monetáris politika kényszerű zászlóvivőjének számító japán jegybank példáját követve aktívan befolyásolja – sőt, szabályozói eszközökkel beállítja – a hozamgörbe hosszú oldalát is, azaz akár úgy is emelheti a rövid kamatokat, hogy nem engedi emelkedni a hosszú hozamokat.

AKI TEHÁT A HOSSZÚ HOZAMOK JELENTŐS EMELKEDÉSÉRE FOGAD, EGYBEN ARRA IS FOGAD, HOGY A FED AZ ESETLEG VALÓBAN MEGÉRKEZŐ INFLÁCIÓ ELLEN FELLÉPVE KÉSZ RECESSZIÓBA LÖKNI A VILÁGGAZDASÁGOT,

hogy aztán azonnal mentőövet dobhasson neki lenullázott kamatokkal és a pénznyomtatás újraindításából finanszírozott eszközvásárlási programokkal. Ennél sokkal valószínűbbnek tűnik, hogy addig engedik fel az inflációt, ameddig csak lehet, továbbra is nagyon óvatosan mennek utána kamatemelésekkel, és ha az ECB és a japán központi bank masszív pénznyomtatása már nem lesz elegendő a hosszú amerikai hozamok lefelé préseléséhez, akkor a Fed ismét feltűri az ingujját, és megteszi ezt saját maga.

A piac természetesen ezzel együtt azt is várhatja, hogy a Fed inkább az árstabilitás hősi halottjává nyilvánítja ezt a konjunktúraciklust, azaz a számomra valószínűbbnek tűnő forgatókönyv esetén is sor kerülhet a hosszú hozamok megugrására, de ebben az esetben ez pillanatszerű esemény lenne, nem sok időt hagyva Bill Gross-nak az örömre.