Eladhatja a Lamborghinit a Volkswagen

Fontos kérdés a Volkswagen jövőjét illetően, hogy a menedzsment miként fogja tudni a korábbi évtizedekben felépített konszernt átalakítani egy jóval karcsúbb vállalatcsoporttá, miként fog tudni a cég megfelelni a kor egyre szigorodó környezetvédelmi követelményeinek? Hogyan szabadíthatja fel úgy a benne rejlő értéket, hogy a piaci kapitalizáció a VW menedzsmentje által megálmodott 200 milliárd eurót elérje.

Átalakulás előtt a Volkswagen

Alighanem új fejezethez érkezett a Volkswagen-csoport átalakítása, restrukturálása azok után, hogy tavaly nyáron a konszernhez tartozó Traton részleges leválasztása sikeresen lezárult. A VW-csoport által az Audin keresztül tulajdonolt Lamborghini, valamint a Bugatti és a Ducati márkák értékesítése legalábbis újabb beszédtémát szolgáltat az érintettek körében.

A Volkswagen piaci értékeltségébe vaskos konglomerátum-diszkont van árazva, emiatt a céget szorosan követő elemzők túlnyomó többsége rendszeresen megemlékezik arról elemzéseiben, hogy a vállalatcsoport fair értéke alatt forog a tőzsdén.

Nagy konglomerátum vagyunk, így az alacsony értékeltségi szorzókkal és a konglomerátum-diszkonttal is meg kell küzdenünk. De teszünk valamit ez ellen.

– ígérte maga Herbert Diess is, a Volkswagen CEO-ja.

Ennek apropóján a Lamborghini, Bugatti és Ducati leválasztásához, esetleg értékesítéséhez érdemes néhány gondolatot fűzni.

Először is, hogy tisztázzuk a tulajdonosi viszonyokat a szervezeten belül: a Bugatti a VW konszern alá tartozik közvetlenül, a Ducati közvetlen anyavállalata pedig a Lamborghini, amelynek az anyavállalata az Audi, amelynek az anyavállalata a VW csoport. Már ez is összezavarhatja a fejeket, de még összetettebb a kép, a dolgok mögé nézünk.

A Ferrari lehet a mintakép

Számos motiváció húzódhat meg a leválasztás, értékesítés mögött, de az okok között szinte biztosan ott van a Lamborghinihez hasonló profilú Ferrari elmúlt években látott szárnyalása, amely tágra nyithatta a VW menedzsmentjének és nagytulajdonosainak a szemét.

A Ferrari az elmúlt évekhez hasonlóan a pandémia ellenére is masszívan felülteljesít a tőzsdén szektortársaihoz képest, melynek oka, hogy a Ferrari vásárlói rétegének pénzügyi helyzetét kevésbé érintette a koronavírus, emiatt nem keresleti, hanem inkább gyártási problémák adódtak csupán a cégnél a beszállítói lánc akadozása miatt.

A Ferrari részvényei bár 30 százalékot zuhantak a február-márciusi korrekció során, az európai autószektort idén közel 17 százalékkal felülteljesítve, közel 20 százalékos emelkedést mutatnak év eleje óta. Ezzel szemben a Volkswagen papírjai az osztalékkal korrigálva 14 százalékkal kerültek lejjebb ebben az időszakban.

Az értékesítés egyébként azért is lett forró téma házon belül, mert a CEO elhagyja a Lamborghinit. 2016 óta a Lamborghinit a Forma1-es kudarcok után a Ferraritól menesztett Stefano Domenicali kifejezetten sikeresen vezette, így túlságosan sok probléma nem akadt a vállalattal a VW-csoport szintjén.

Azonban hetekkel ezelőtt az Orosz Nagydíjon Szocsiban nem a futam volt a legizgalmasabb téma, hanem hogy az F1-et Domenicali fogja irányítani. A VW-nél így jogosan merülhetett fel most a kérdés, hogy keresnek egy új vezetőt, vagy megszabadulnak részben vagy egészben a márkától. (Egyelőre megoldásként a VW december 1-i hatállyal beülteti a vezetői székbe a jelenleg a Bugattit irányító Stephan Winkelmannt, aki nem mellesleg 2005 és 2016 között több mint 10 éven át vezette a Lamborghinit.)

A Lamborghini IPO-ja piaci kommentárok szerint akár a 10 milliárd eurót is meghaladhatja, ami a VW-részvényesek szempontjából kifejezetten értékteremtő lehetne, ha figyelembe vesszük, hogy a VW csoport jelenleg 80 milliárd eurós piaci kapitalizációval rendelkezik. Az értékeltség alapjául pedig természetesen a Ferrari szolgálhatna, emiatt röviden összeválogattam a legfontosabb különbségeket, melyeket helyenként kiegészítettem egyéb szubjektív véleménnyel is. Ezek a következők:

1. A Volkswagen összesen több mint 8200 darab Lamborghinit értékesített tavaly, míg a Ferrari 10 131 darab autót egészen pontosan.
2. A Ferrarinak jelenleg több modellje van. Ha a Lamborghini fel akar zárkózni a Ferrarihoz, akkor az komoly fejlesztésbe kerülne, amire viszont a VW nem szívesen költene. Mivel a VW missziója, hogy az elektrifikációban élen járjon, a Lamborghinitől könnyű szívvel megválhat, hiszen a Porsche-n keresztül a sportautók piacán továbbra is jelen lenne.
3. A Lamborghini az utcai autókra fókuszál, minimális egyéb bevétel – a Ferrarinak vannak egyéb bevételei, hiszen nem csak utcai autók értékesítéséből vannak bevételei, hanem pl. Forma 1-ből (motorszállító, szponzori pénzek, stb.).
4. Lamborghini fenntarthatóbb és megbízhatóbb – miután az Audi felvásárolta a Lamborghinit, a német mérnökök a motort átalakították. Ezáltal ma már a vezérműszíj láncból készül, míg a Ferrari még mindig a hagyományos gumit használja, ami a megbízhatóság szempontjából érdemi különbséget jelent a két gyártó között.
5. Az értékesítési adatok alapján a Lamborghini átlagos bevétele alacsonyabb, mint a Ferrarié. A Lamborghini egyedi eredményeiről nehezen található nyilvános információ, az ugyanakkor kétségtelen, hogy Domenicalli beiktatása után meredeken ívelt felfelé a Lamborghini értékesítése 2017-hez képest.

Mint említettem, az értékesítési adatokon túl hivatalos beszámolóból nem sikerült a nyereségre betekintést nyerni, azonban az olasz sajtót böngészve egy cikkben fellelhető, hogy tavaly 272 millió euró EBIT-et érhetett el a Lamborghini. Ez mindössze 15 százalékos operatív marzsnak felel meg, ami bár jóval elmarad a Ferrari stabil 24 százalékos EBIT-marzsához képest, de egyáltalán nem meglepő, ha számolunk a Ferrari magas hozzáadott értékű egyéb bevételeivel is.

A Ferrari értékeltségét nézve a Lamborghini leválasztása jelentős készpénzhez juttathatná a Volkswagen-csoportot.

A Ferrari előremutató értékeltségi mutatói rendkívül magasak az európai autószektort tekintve. Az 1 éves előretekintő 8-as ár/egy részvényre jutó bevétel (P/S) mutatón trédelő Ferrarihoz képest a Volkswagen azonos mutatója fényévekkel lemaradva 0,3-as P/S-en áll, ugyanakkor hasonló mértékű különbségekkel szembesülünk, ha a P/E-alapú értékeltséget nézzük. Jelenleg ugyanis a piac a Ferrari jövő évi várható egy részvényre jutó eredményének több mint 44-szeresét adja, ami ugyancsak masszívan eltér a Volkswagen 7-es előretekintő P/E értékeltségéhez képest.

De akkor tényleg érhet 10 milliárd eurót a Lamborghini?

Ha a tavalyi bevételeket és eredményt vesszük alapul, akkor miért is ne, ráadásul az olasz gyártónak idén sem lesz kifejezetten rossz éve. Az év első 9 hónapjában az értékesítés mindössze 14 százalékkal maradt el 2019 hasonló időszakához képest, ami némileg kisebb visszaesés mint a Ferrari 17 százalékos mínusza. Bár a profitmarzs a Lamborghininél az alacsonyabb árazás miatt a Ferrari alatt van, úgy gondolom, hogy a 10 milliárd euró feletti árazás nem elrugaszkodott.

Ez alapján a Lamborghini értékét, ha jövőre tudja hozni a 2019-es bevétel szintjét, akkor a Ferrari 3 éves historikus átlagos árazásával (6.3x P/S) a gyengébb operatív marginok ellenére is 10 milliárd euró környékére lehet belőni, de ez akár még tovább tornázható, ha a jelenlegi szorzókat vesszük alapul.

Habár a Ducati és a Bugatti értékesítése is agendán van, ezzel ebben a cikkben nem foglalkoztunk, ennek oka, hogy a tranzakció mérete jóval kisebb lenne a két cég esetében, mint a Lamborghininél. Bugattiból évente 100-nál is kevesebb autót adnak el, így inkább eszmei értéke van a cégnek a Volkswagen szempontjából, mint piacmozgató jelentősége. Az olasz motorgyártó esetében is hasonló konklúzióra juthatunk. A Ducati egyik legközelebbi peerje, a Yamaha értékeltsége alapján, az olasz motorkerékpár-gyártó 3-400 millió eurót, azaz kevesebb mint 0,5 százalékot testesíthet meg a Volkswagen piaci értékéből.

Vannak ugyanakkor rossz példák is a múltból, hiszen az Aston Martin is megpróbált a Ferrari útjára térni 2018-ban, de óriási bukta lett belőle. Ennek ellenére a Lamborghini IPO-jára vagy értékesítésére érdemes bizakodva tekinteni, mert sokkal stabilabb lábakon áll, mint korábban brit riválisa.

(A cikk először a Portfolio.hu-n jelent meg, 2020. december 2-án. Címlapkép: Lamborghini Aventador SVJ Roadster, forrás: motor1.com)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.