Gyenge-e a gyenge forint?

A forint gyengülése okozhat-e gondot?

A forint 2020 első háromnegyed évében 9 százalékkal gyengült az euróval szemben és szeptemberben újra megközelítette a Covid-19 világjárvány kitörésekor látott mélypontokat. Ugyanebben az időszakban a hazai deviza a lengyel zlotyval, a cseh koronával és román lejjel szemben is leértékelődést mutatott (3%, 3%, illetve 8%).

GYENGE FORINTRÓL SZOKÁS BESZÉLNI, DE SOKSZOR NEM IS OLYAN EGYÉRTELMŰ, HOGY KI MIT ÉRT EZ ALATT.

Túl sokat értékelődött le egy bizonyos időszakban? Jobban értékelődött le az euróval szemben, mint régiós társai? Felgyorsult a leértékelődés „megszokott” trendje? Erőteljesebb volt a leértékelődés, mint ahogyan azt a hazai gazdasági fundamentumok vagy a globális piaci hangulat indokolná? Ezek és más megfontolások mind-mind lehetnek a deviza „gyengeségének” kritériumai.

A hazai gazdasági fundamentumokból kiindulva, az utóbbi időszakban azonnal előkerül az infláció kérdése. Nagyjából 2019 ősze óta, majd némi megszakítás után a járványhelyzetben felgyorsulva egy körforgás látszott kialakulni. A gyengébb árfolyam egyre növekvő átárazódást vont maga után a magas importvonzatú termékek és szolgáltatások esetében, majd a megvalósuló inflációemelkedés az árfolyamra visszahatva (részben az előretekintő reálkamat szintjének süllyedése miatt is) újabb forintgyengülést indukált annak következtében, hogy a jegybank az infláció emelkedését átmeneti jelenségnek tekintve, az árfolyamhatást minimális tényezőként aposztrofálva folytatta a lehető leglazább monetáris politika megvalósítását.

Monetáris szempontból mit is jelent a túl gyenge forint?

Monetáris politikai szemszögből a gyenge (túl gyenge) árfolyam fogalmát úgy is meghatározhatjuk, mint az az árfolyam egy bizonyos időszakban, ami már nem segíti (vagy kifejezetten akadályozza) a fizetőeszköz vásárlóértékének megőrzését, az infláció célsávban tartását.

Ha egy ilyen helyzet nemcsak kialakul, de tartósnak is tűnik, akkor a piaci szereplők a jegybank reagálását várják, ennek hiányában pedig elfordulhatnak az adott devizától, ezzel gyorsítva a leértékelődést, egyben akarva-akaratlanul növelve a nyomást a jegybankon, hogy valamilyen eszközzel lépjen közbe.

Számos piaci szereplő (például 2020-ra a 340 körüli EUR/HUF árfolyammal kalkuláló reálgazdasági szereplők és számos portfólióbefektető is) egy ilyen jellegű devizapiaci helyzet kialakulását érzékelte, amikor idén szeptember második felében az EUR/HUF árfolyam ismét átlépte a 360-as szintet. A helyzet már nem volt ismeretlen: tavasszal már kvázi-kamatemelést eredményezett, hogy az MNB jelezni kívánta, hogy a 360 fölötti árfolyam (illetve a leértékelődés sebessége) már jelentős kockázatokat rejt. A válaszlépés azonban inkább jelzésértékű volt: a kamatfolyosó kiszélesítése a jegybanki hitelkamat emelésével, ami az uralkodó bankközi likviditásbőségben nem tekinthető irányadó kamatnak.

Amint az „árfolyamveszély” tartósabban eltűnni látszott, a két nyári alapkamat-csökkentés jelezte is, hogy lényegét tekintve nem változott a monetáris irányultság: a cél a laza monetáris politikát lehetővé tevő mozgástér maximális kihasználása. Így amikor a Covid-19 őszi hullámának erősödése és a 4 százalék fölé emelkedő maginflációs mutatók ismét a 360-as EUR/HUF-szintek feletti gyengülést hoztak, újabb, de továbbra is inkább másodlagos eszközökkel történő beavatkozások következtek (egyhetes betéti kamat emelése és elszakítása az alapkamattól, verbális intervenció a forint miatti inflációs kockázat kiemelésével).

Természetesen érthető, hogy a jegybank egy globális válsághelyzetben, recessziós gazdaságban nem igyekszik szigorítani. Azt, hogy ezt a recessziós helyzet ellenére erősödő inflációs kockázatok közepette sem teszi meg, annak fő indokaként az infláció emelkedésének átmenetiségét hangsúlyozzák. Ezzel kapcsolatban egyelőre megoszlanak a piaci vélemények, bár többségében azért az ideinél alacsonyabb inflációval kalkulálnak 2021-re. A szigorítást követelő infláció versus lazítást kívánó növekedési/keresleti helyzet dilemmája a jegybanki előrejelzések szerint így már 2021-re feloldódhat. Emellett a forint mozgása láthatóan nem veszélyezteti a pénzügyi rendszer stabilitását, az államadósság finanszírozása a jelenlegi kamatszinteken működőképes (bár a hozamgörbe hosszú végén egyre erőteljesebb jegybanki részvétel módosítja a piaci viszonyokat), az adósság devizaaránya minden szektorban alacsony. Ráadásul a gyengébb forint rövidtávon még kedvező is lehet az exportőrök számára (bár ez utóbbit egy erősen korlátozott hatásnak tekinthetjük).

KÉRDÉS, HOGY EBBEN A HELYZETBEN GYENGE-E MÉG A GYENGE FORINT? VAGY A FENTIEK ALAPJÁN ÉPPEN ELEGENDŐ, HOGY A 360-AS SZINT KÖRÜL INGADOZZON AZ ÁRFOLYAM?

Az október elején is jellemző 360-közeli EUR/HUF ugyan gyenge forintszinteket jelent (az év elejinél nominálisan 7 százalékkal gyengébb, a régiós pozícióját sem nyerte vissza, az inflációs várakozásokban is bőven van bizonytalanság az árfolyam transzmisszió erősödése miatt), de mondhatjuk-e, hogy a fenti inflációs, pénzügyi stabilitási és adósságfinanszírozási szempontok alapján még éppen megfelelő és fenntartható is? Vagy ez csak egy átmeneti helyzet, csakúgy, mint a nyári alapkamat-csökkentéseket lehetővé tevő (?) helyzet, vagy az október első napjaiban látott múló forinterősödés?

Számításaim szerint egy kamat-, inflációs- és munkatermelékenységi különbözeteken alapuló fundamentális modell alapján akár a 320-330-as sávban is mozoghatna az EUR/HUF árfolyam, egy ilyen mértékű visszaerősödéshez azonban alapfeltétel lenne a járványkockázatok megszűnése, a GDP-növekedési kilátások érdemi javulása, illetve a feltörekvő piacok iránti befektetői bizalom erősödése. De nemcsak a járvány-, illetve válsághatás miatt nem számítunk a forint jelentős és tartós (trendszerű) visszaerősödésére.

Hosszútávon gyenge lesz gyenge a forint?

A vírushelyzet természetesen továbbra is erőteljesen befolyásolja a forintot és az inflációt (a nyári és szeptemberi CPI-mutatók érdemben eltértek az ilyenkor megszokott szezonális mintától) és a GDP-kilátásokat is. Emellett azonban számos egyéb figyelmeztető jel is a forint hosszú távú gyengülő trendjének fennmaradását valószínűsíti:

• a jegybank eddigi közbelépései csak mérsékelt forintkorrekcióra voltak elegendőek,
• egyelőre nincs határozott jele annak, hogy a monetáris politika alapstratégiája megváltozott volna (és az elmúlt 15 év egy gyengülő forint-tendenciát mutat),
• a lakossági inflációs várakozások alig javultak, erősen volatilisek (bár itt az átlagosnál kétszer nagyobb dinamikát mutató élelmiszerárak hatása erős lehet),
• a gazdasági fundamentumok oldaláról egy várt növekedési korrekció után sem valószínűsíthető friss támasz egyensúlyi oldalról (költségvetés, külkereskedelem, fizetési mérleg),
• a privátszektor devizabetét-állománya gyorsuló növekedést mutat.

A devizabetétek emelkedése mögött természetesen több tényező is állhat, mindenesetre sokatmondó, hogy míg 2019-ben az árfolyamhatástól megtisztított növekmény a háztartások és a vállalati szektor együttes devizabetéteinél alig 5 százalék volt, addig 2020-ban csak augusztus végéig 12 százalékot ért el. Kétszámjegyű növekményre az elmúlt évtizedben csak 2016-ban volt példa, miközben 4 olyan év is volt, amikor csökkenést mutatott az állomány.

Mindezeken túl, ha még azt is figyelembe vesszük, hogy milyen jelentős inflációs hatások érvényesülnek a jegybank hatókörén kívül (például kínálati oldalról az élelmiszerárak alakulása vagy a Covid-hatás, ami az árfolyamon keresztül és részben közvetlen módon is lehet inflációs hatású), akkor jól látható, hogy jelenleg sem az árfolyamkockázatok, sem az inflációs kockázatok nem elhanyagolhatóak.

Lehetséges, hogy a jelenlegi inflációs- és forintproblémát a válsághelyzet miatt esetleg elhúzódó, esetleg felerősödő kereslet-szűkülés (összekapcsolódva az euróövezetből várt deflációs hatás megjelenésével) fogja megoldani? Esetleg inkább a rezsicsökkentéshez hasonló adminisztratív lépések, amelyek anno az inflációt több évre a -0,5-1 százalékos sávba szorították le?

Ezeknek a kérdéseknek a tisztázódása a forint árfolyamának hosszabb távú trendjét is érintheti. Addig is, a forintnak a nemzetközi piaci hangulattól az év közepe óta elszakadóban lévő, erősödő ingadozása (implikált opciós volatilitása) rövidtávon továbbra is gyors irányváltásokat sejtet.

(A cikk először a Portfolio.hu-n jelent meg, 2020. október 19-én. Címlapkép: a forint szeptemberben újra megközelítette a koronavírus-járvány kitörésekor látott mélypontokat az euróval szemben, forrás: Reuters / Szabó Bernadett)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.