Jöhetnek jobb inflációs adatok, de ezzel még nem vagyunk kint a vízből

Az interjút Sárosi Viktor készítette, és eredetileg a Világgazdaság oldalán jelent meg 2022. december 27-én.

Az Accorde Alapkezelő csapata hogyan élte meg a háború kitörését követő zűrzavaros heteket?

Pontosan emlékszem, hogy az inváziót megelőző este, február 23-án csapatépítő tréninget tartottunk, de már nagyon aggasztó volt a heteken át tartó mozgósítás és az egyre súlyosabb orosz–ukrán feszültség. Annak ellenére éltem meg így, hogy ekkor már lényegében nem volt orosz kitettségünk, vagy csak minimális. Korábban még tartottunk nagyobb pozíciókat az orosz piacon, de január–február környékén nagyjából mindent eladtunk, annyira tartottunk a kialakult helyzettől. Ennek ellenére február 24. és a rá következő két hét

pokoli volt a tőkepiacon, azt gondolom, minden más befektető így élte meg.

Túl nagy lett a rizikó az elérhető hozamhoz képest?

Igen. Azt gondoltuk, hogy jelentős kitettséggel rendelkezünk a régióban, így ha valóban kirobban a háború, akkor azok is bőven fognak esni. Köszönjük szépen, nem kell melléjük még oroszt is tartani, amelyek aztán le is nullázódtak. Mentálisan rendkívül megterhelő időszak volt. De a mi szakmánk úgy működik, ahogy Keynes híres mondása szól:

„Uraim, ha változnak a tények, változtatom a véleményem.”

Nem ragaszkodhatunk érzelmileg egy pozícióhoz vagy egy olyan világképhez, amely drasztikusan megváltozott: át kellett alakítani a portfóliókat erre az új világra, hogy mi az, ami működhet, és mi az, ami nem. Mint kiderült, jól láttuk már januárban, hogy az infláció brutálisan el fog szállni ahhoz képest, amit akkor bárki is gondolt. E szerint pozicionáltuk a portfólióinkat, majd ezt követően a háború ezeket a tendenciákat még jobban felerősítette. Így annyiban volt szerencsénk, hogy nem kellett 180 fokos fordulatot végrehajtanunk, mint azoknak, akik alacsony inflációs környezetre rendezkedtek be, és csak kisebb jegybanki kamatemeléseket vártak.

Így végül mekkora portfólióátrendezéseket kellett végrehajtani az alapokban?

Az alapok többségét aktívan kezeljük, ezen a háborús helyzet nem változtatott. Mivel hittünk benne, hogy jóval magasabb lesz az infláció, mint amit a piac vár, ezért nagyon alacsonyan tartottuk a durációt, ami azt jelenti, hogy nem rendelkeztünk hosszú kötvénybefektetésekkel, így a hozamemelkedésen nem szenvedtünk veszteséget. Amikor nagy volt a pánik, akkor jellemzően vásároltunk, magyar kötvényeket októberben és novemberben. Egyébként sokkal aktívabban kellett idén még az aktív portfóliókat is menedzselni, mint korábban bármikor.

Mi volt a jele annak, hogy magasabb lehet az infláció a sokak által vártnál?

Úgy gondolom, hogy az a típusú infláció igazán problémás, amit a béremelkedések és a bérdinamika generál. De a piac nem erre figyelt, hanem a csiphiányra vagy az energiaárakra. Olyan elemeire koncentrált a piac az inflációnak, amelyre a Fed jogosan mondta azt, hogy ideiglenes. Abban azért a döntéshozóknak igazuk volt, hogy az infláció ideiglenes elemei el fognak tűnni a bázisból, és ez így is történik: a csiphiány gyakorlatilag megoldódott, 70 dollárig korrigált az olajár. Ezért gondolom azt, hogy az elkövetkező jó pár hónapban kedvezőbb inflációs adatok érkezhetnek, és ugye érkeztek is.

De ezzel nem feltétlenül vagyunk kint a vízből,

amire nagyon oda kell figyelni, az az amerikai munkaerőpiac. Az fogja a hosszú távú monetáris politikát meghatározni: hogy a munkaerőpiac feszessége és az abból eredő, most már látványos béremelkedés megállítható-e 4-4,5 százalékos alapkamattal, vagy magasabbra lesz szükség. A hatvanas évek közepe-vége óta nem volt ilyen ár-bér jellegű inflációs spiráltól való félelem a piacokon. Annyi kiegészítést érdemes tenni, hogy a Covid után eltűnt ötmillió ember az amerikai munkaerőpiacról, akik megijedtek, vagy egyéb okokból nem akarnak visszatérni. Ez okozza a bérek emelkedését, a probléma kezelésébe a Fednek bele kell állnia, ha nem sikerül a jelenlegi hozamszinttel, akkor recessziót kell csinálni. Csakhogy a piacok nem ezt, hanem egy visszafogottabb lassulást áraznak, ezt tükrözik a vállalati profitvárakozások is.

Ezek szerint csökkent a Fed mozgástere?

Ha egy picit messzebbről nézzük, negyven éve van árstabilitás: a Volcker-féle Fed kőkeményen leszorította az inflációt a nyolcvanas évek elején, és azóta folyamatos csökkenő pályán van a pénzromlás üteme, ami elengedhetetlen volt a világgazdaság felemelkedéséhez és az egész globalizáció és a világgazdaság brutális mértékű bővüléséhez is. A sok száz éves gazdasági periódusok egyik legsikeresebb időszakáról beszélünk.

Felesleges mindezt feladni bármilyen rövid távú haszonért vagy azért, hogy egy nagyon enyhe recessziót elkerülhessenek az Egyesült Államokban.

Mert nincs szó szerintem durva recessziós kockázatról (nem omlik össze a bankrendszer vagy az ingatlanpiac), csupán azért lenne szükség egy enyhe recesszióra, hogy a munkaerőpiac egyensúlyba kerüljön.

Így utólag a február 24-i nap jelentősége van akkora, mint például a Lehman-csődé volt?

Én valahogy ezt úgy raknám össze, hogy a globalizáció meg az egypólusú világrend kapott egy gellert. De az biztos, hogy mindez komoly visszarendeződés abból a globalizált logikából, aminek a vállalatok szintjén elsődleges ismérve vagy döntési logikája az volt, hogy oda viszem a termelésem, ahol a legolcsóbb gyártani. A háború és részben a Covid ezt a logikát végérvényesen megváltoztatta.

Emiatt is gondolom, hogy a húszas éveket megelőző magasabb inflációs környezetre kell berendezkedni. A következtetés, amit le kell vonni: nem bölcs dolog, hogy az európai gazdasági régió nem önellátó energetikában, hogy ilyen mértékű egyoldalú függőséget alakít ki egy országgal szemben vagy az, hogy a csipeket a világ egy adott országból vásárolja, s a kontinens alapvetően nem önellátó olyan stratégiai termékekből, mint a műtrágya vagy finomított olajtermékek. Nem az a megoldás, hogy mindent visszahozunk Európába, de hogy közelebb, az valószínű. Ha pedig nem tudunk valamit előállítani, akkor egyértelműen a diverzifikált beszerzés a megoldás.

Idén a hosszú kötvények mélyrepülése mellett a részvénypiacok is estek általában, és Európa ezúttal is alulteljesítő volt a főbb amerikai indexekhez képest. Miért?

Kicsit messzebbről érdemes indítani: Európa elmúlt tizenöt-húsz évben látott tőkepiaci lemaradása Amerikához képest az elöregedő társadalommal és a kereslethiányos gazdasággal magyarázható. A kettő összefügg, mert ugye az idősödő társadalom kevesebbet fogyaszt. Ez párosult egy évtizedes német fiskális szigorral, ahol az eurózóna egyben tartása érdekében gyakorlatilag – hivatkozva arra, hogy tartani kell a költségvetési hiánycélt – visszafogták a beruházásokat. Ez a szigor enyhült a Covid miatt, s ennek adott további lökést a háború. Az utóbbinak most az árnyoldalait látjuk, például a magas energiaárak költségvonzatát. Ugyanakkor a kontinensen rengeteg tőke, megtakarítás, technológiai és ipari tudás halmozódott fel összefüggésben azzal, hogy kereslethiányos volt az európai gazdaság.

Most viszont itt a lehetőség, amivel szerintem élni fog Európa, végre beruházásokat kell eszközölni: energetikai infrastruktúrába, energiahálózatba, erőművekbe, atomerőművekbe, napelemparkokba.

Ez önmagában hatalmas lökést ad majd az európai gazdaságoknak.

A másik tényező, hogy Európa hadiipara is brutálisan leépült. Az, hogy a német hadiiparnak a magyar volt a legnagyobb vevője az elmúlt két évben, ismét csak a kereslet jelentős csökkenésére utal. Már attól is messze vagyunk, hogy Európa minimális önvédelemre legyen képes. Ha viszont a hadiipar beruház, az nagyon komoly gazdaságpörgető tényező, húzza magával a kutatás-fejlesztést, az IT-t és minden egyebet, ami egyébként járulékos addicionális haszonnal jár a gazdaság egészére vetítve.

Az idei év részben az energiaválságról szólt, ami szintén Európára korlátozódott. Hogy lesz ebből kiút?

Azt gondolom, ha Európára nézünk, mondjuk öt év múlva, akkor a gázárak a mostani szintnek a töredékére fognak csökkenni. Valószínűleg sikerül teljes egészében kiváltani az orosz beszállítást, de meg kell oldani, hogy ne legyen újra egyirányú a függés. Az LNG-piac szereplőinek már egy 30-40 eurós gázár is kellő hasznot hajt, az ennek közelébe visszaeső gázárak azt eredményezik majd, hogy Európa fizetési mérleghelyzete és külkereskedelmi egyenlege nagymértékben javul két-három éves távlatban.

Sokkal önellátóbb lesz energetikában, mint a háború előtt volt, és lesz egy beruházásokkal dúsított hadiipara, nem rossz kombináció, és közben Európát egyébként az Amerikára jellemző munkaerőhiány sem gyötri. Az már csak hab a tortán, hogyha ez a háború egyszer véget ér, és egy Marshall-terv keretei között újra kell építeni Ukrajnát, akkor végső soron az is pörgetni fogja a kontinens gazdaságát, akár évtizedes távon. Emiatt azt gondolom, hogy Európa egy növekvőbb, sokkal élénkebb gazdaság lesz, javuló környezettel két-három éven belül.

Ezt is látva, érdemes már nézelődni a régiós részvénypiacon, ezen belül a BÉT-en?

A háború ilyen mértékű közvetlen közelsége a befektetői tőke egy részét elriasztotta. Bár túl vagyunk a mélypontokon, de közel sem jött vissza annyi külföldi tőke a magyar részvénypiacra, mint amennyi kiment, és ez látszik az árfolyamokon is. Nagyon olcsó a régió egyébként, és ezen belül nyilván a magyar piac is.

De mi az oka, hogy ennyire olcsók a magyar részvények?

A régiónkat eltérő mértékben érinti az energiaárak emelkedése. Magyarországon a legmagasabb az az energiaszámla, amit a külföldnek vagyunk kénytelenek kifizetni. Áramban és földgázban is erőteljesen a külföldre vagyunk utalva, ami az egyensúlyi helyzetünket érdemben rontja. Ezért volt szükség nagymértékű beavatkozásra: a különadók azt a célt szolgálják, hogy a magas energiaszámlát valahogy az állam képes legyen kifizetni. Ha viszont az energia- és a gázárak két-három éves távlatban képesek jelentősen mérséklődni, amire szerintem egyébként van esély, akkor ezeket az adókat ki lehet vezetni. Az pedig önmagában is óriási értéknövelő lenne a hazai blue chipeknél.

Hogyan nézne ki egy ütésálló portfólió 2023-ra?

Egy kötvényekből, részvényekből és abszolút hozamú befektetési alapokból összeállított vegyes portfólió képes attraktív hozam elérésére. Mindig az ellen szoktam viaskodni, ami Magyarországon gyakori, ez pedig a monológ befektetések: lásd MÁP Plusz, amiről utóbb kiderült, hogy mégsem annyira jó választás. Lehetőleg úgy kell diverzifikálni, hogy a portfóliót képesek legyünk hosszú távon tartani. Olyan magas az infláció, hogy nem lehet kizárólag kötvényekből összerakni egy portfóliót, mert a történelem azt tanította nekünk, hogy inflációból vagyont átmenteni kötvénnyel viszonylag nehéz.

Mibe fektet az alapkezelőnk 2023-ban?

2022. november 25. Concorde

A tőkepiacokon negyvenegy éve fordult elő utoljára olyan, hogy a kötvényeken és a részvényeken is hatalmasat lehessen bukni egyszerre. Mi vár a befektetőkre jövőre és mibe fektessünk 2023-ban?

Az Accorde alapokba mennyi volt idén a nettó tőkebeáramlás?

Az abszolút hozamú alapjaink 7–15 százalékos teljesítményre voltak képesek, ezzel markáns felülteljesítők lettünk, ha pedig ebben eredményesek vagyunk, akkor a vagyon is áramlik az alapokba. Negyven százalék feletti vagyonnövekedéssel zárjuk az idei évet, ami azt jelenti, hogy a piaci részesedésünk is jelentősen növekszik, miután a piac nem nőtt ennyivel. A jó teljesítmények mellett amivel ki tudunk tűnni a piacon, hogy vannak niche termékeink, mint a görög vagy a román részvényalapunk, emellett aktívan kezelünk kötvényalapokat is. Tehát olyan dolgokat próbálunk nyújtani, amelyek nincsenek a piacon, vagy igyekszünk számottevően jobban csinálni, mint a versenytársaink, ami idén sikerült is. Reméljük, hogy a következő években is így marad, mi legalábbis azon leszünk.

(Borítókép: Kallus György / Világgazdaság)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.