Csodaszámba ment, most stressz alá került a japán monetáris politika

Miközben a világ éppen újratanulja, hogy mi az a kontrollálatlan infláció, Japánban, az elmúlt évtizedek legnagyobb monetáris politikai innovációs és kísérleti telepén lassan ismét új megoldásokat fognak követelni a változó körülmények. A mégsem annyira átmeneti infláció ellen lassan felsorakozó jegybankok vagy szigorítanak a monetáris kondíciókon. Vagy, ha ezt nem merik, legalább nagyokat mondanak a szigorításról. A Bank of Japan ezzel szemben kitartóan élénkít, és mindent megtesz, hogy a „kamat” nevű szörnyeteg véletlenül se szállhasson újra partra a szigeteiken. Mit tudnak, amit más nem?

Elöregedni tudni kell

Az inflációt annyi minden katalizálhatja, hogy az valami csodálatos, aki inflációt akar generálni, van miből válogatnia, a tartósan deflációs környezethez azonban sokkal kevesebb út vezet. A „legjobb”, ha az adott gazdaságot működtető társadalom reménytelenül elöregszik, és az elöregedése már átbillen azokon a kritikus pontokon. Ezek aztán további évtizedekre garantálják a további népességfogyást és az átlagéletkor emelkedését.

Természetesen kell a recepthez a bevándorlás merev elutasítása, sokat segít a magas várható élettartam, az erős megtakarítási kultúra. Ha pedig ehhez hozzájárul, hogy az adott társadalmat nem hatja át teljesen a fogyasztási megbolondulás, akkor már majdnem készen is vagyunk. Japán mindemellett kénytelen viselni a siker és a gazdasági nagyság átkát is, ugyanis sokáig annyira sikeresek voltak az exportban, a külkereskedelemben, hogy a devizájuk állandó felértékelődési nyomás alatt állt évtizedekig. Ennek ellen tartott egy ambiciózus és az Egyesült Államokkal folyamatosan egyeztetett árfolyampolitika. Azaz a jen árfolyamának mesterséges és folyamatos karbantartása, relatív gyengeségének fenntartása. Amire tehát „engedélyük” van Washingtonból, de túlzásba nem vihetik, az árfolyam karbantartása nem csúszhat el a kompetitív leértékelés irányába.

A külkereskedelmi többlet „problémája” először a fukusimai katasztrófa után kezdett távolodni. A kieső nukleáris energiát pótló energiahordozó import tartósan jelentkező külkereskedelmi hiányt okozott. Hozzávetőleg öt év alatt sikerült ezt ledolgozni, de a külkereskedelmi gépezet korábbi ereje nem tért vissza. A közelmúltban emelkedő olajár pedig ugyancsak megtette a magáét, az utolsó adatok szerint immár nyolc egymást követő hónapja meghaladja az import az exportot. Azaz egy ideje nem nagyon kell gyengíteni a jent, tud az gyengülni magától is, mint azt az elmúlt bő fél év, azon belül is az elmúlt két hónap bizonyította. De erről egy kicsit később.

Az elöregedés, a több mint tíz éve tartó folyamatos népességfogyás a gazdasági aktivitás bázisának folyamatos csökkenésével jár együtt. Azaz a japán gazdaságpolitika legfontosabb szava az élénkítés, történjék amúgy a világban bármi.

Mit csinálnak tulajdonképpen?

RÖVIDEN: JENT. NAGYON SOK JENT.

A Bank of Japan az 1990-es évek végén találta fel szorult helyzetében a mennyiségi lazítást, bár akkor még nem nevezték így. Amikor is a vállalati szektor rettenetes eladósodásával járó eszköz- és hitelbuborékok kipukkadása után tartósan és drámaian csökkent a vállalatok és a háztartások hitelállománya, aki tudott, törlesztett, törlesztett és törlesztett. Ha pedig a jövedelmek kellően nagy része aggregált szinten törlesztésre fordítódik, beruházás, fogyasztás, illetve direkt megtakarítás helyett, akkor az definíciószerűen az összkibocsátás csökkenésével, recesszióval jár együtt. Ha a magukat tömegesen megégető gazdasági szereplők magatartása eleve garantálja a hitelállomány trendszerű csökkenését, akkor az már csak a hab a tortán, ha a bankrendszer emellett csődben van. És bizony a ’90-es években ez a hab is ott volt a japán tortán. A jegybank először éppen a bankrendszer mérlegének tisztítására használta az eszközvásárlási programokat. De mivel a hitelpiacon a kereslettel volt a nagyobb probléma, ez sokat nem segíthetett.

A gazdasági aktivitás, a foglalkoztatás összeomlásának meggátlására, a deflációs spirál megszakítására csak úgy volt mód, hogy az állam adósodott el. Állandóvá vált a gigantikus költségvetési hiány, az ebből finanszírozott költségvetési kiadások, legnagyobbrészt infrastrukturális beruházások pedig kipótolták azt a hatalmas lyukat az aggregált keresleten. Ezt a magánszektor beruházásainak és fogyasztásának súlyos és tartós zuhanása ütötte.

Ebben eddig nincs újdonság. Az újdonság az volt a kilencvenes években, hogy a tartósan hatalmas költségvetési hiány finanszírozásához, a villámgyorsan, matematikailag garantáltan visszafizethetetlenné váló államadósság felépüléséhez és refinanszírozásához szükséges kötvénykibocsátás terén nem bízták magukat egy olyan finnyás és kiszámíthatatlan tényezőre, mint a piac. A piacon, ha rendelkezésre is áll az a megtakarításállomány, amelynek tulajdonosai készek hitelezni egy ilyen adóst, a hitelek árazása követni fogja az inflációs és a vissza nem fizetési, esetleg a likviditási kockázatok növekedését. Az adósság átárazódása exponenciálisan növeli a refinanszírozás terheit, a kockázatok tovább nőnek, a kötvények iránti kereslet csökken…ördögi kör! A találmány: az államkötvények jórészét vegye meg a Bank of Japan. Olyan jenből, ami tegnap még nem volt, amit ma hozott létre, szó szerint egy gombnyomással. Kisebb-nagyobb megszakításokkal több mint húsz éve ez a japán gazdaság működésének magától értetődő jellegzetessége.

Hogyan csinálják?

Mindez olyan egyszerűen hangzik, hogy az joggal veti fel a kérdést: pontosan hogyan működik ez a gyakorlatban? Úgy működik, hogy az állandó agresszív élénkítés két csatornája közül az egyik réges-régen elment a falig. Azóta annyival támogatja a másikat, amennyivel csak kell. A monetáris élénkítés 2+1 pillére a következő: negatív rövid kamatok, a hosszú hozamok leszorítása állandó kötvényvásárlásokkal. És a +1, a nagyon alacsony hozamok melletti kötvényvásárlás korlátlan mennyiségben történik. Függetlenül attól, hogy mekkora költségvetési hiányt kell finanszíroznia a kormánynak új kötvények kibocsátásával.

A 2022-es pénzügyi év költségvetését például úgy tervezték, és ebben semmi kirívó nincs az elmúlt bő egy évtizedre visszatekintve, hogy a 107 ezer milliárd jenes költségvetés 34 százalékát új kötvények kibocsátásából finanszírozzák. 34 százalékát! Ennek a 34 százaléknak a kétharmada, tehát a teljes költségvetés 23 százaléka rögtön el is megy adósságszolgálatra. Hiszen hiába tartanak régóta nullába a hozamok, lejárni azért csak lejárnak a kötvények. Egyelőre. Ráadásul, ha a tervezetthez képest rosszul alakul a növekedés, akkor a mindenkori japán kormány nem rest pótköltségvetésekkel, tehát praktikusan az eredetileg tervezettnél még nagyobb jegybanki finanszírozással „alkalmazkodni” a változó helyzethez.

A bruttó államadósság a GDP hozzávetőleg 270 százalékára rúg. Egy jó „GDP-nyivel” ezelőtt, a 200 százalékot közelítve még slágertéma volt a pénzügyi piacok környékén, hogy ez fenntarthatatlan. Aztán dehogy. A magánszektor bruttó adósságállománya körül-belül a GDP 240 százaléka, tehát a japán gazdaságban lévő bruttó adósságállomány meghaladja a GDP ötszörösét. Ennek fényében elég világosan látszik, hogy miért kellett törölni a japán pénzügyi szótárból a „kamat” kifejezést. Ha a GDP ötszörösét kitevő adósságállomány árazódna át, akár csak egy-két százalékponttal, akkor ott vége a világnak.

A Bank of Japan egyébiránt vesz vállalati kötvényeket és részvény ETF-eket is, „részvénybefektetőként” sem jelentéktelen már. A japán részvénypiac teljes piaci kapitalizációjának 6-7 százaléka van a mérlegén. Vásárol továbbá ingatlanalapokat, de a működése legfontosabb tevékenysége természetesen az állampapírok vásárlása. Ebbéli állhatatosságának eredményeként a jegybank mérlegén lévő államkötvény-állomány hozzávetőleg annyi, amennyi a teljes japán GDP.

A JEGYBANK TELJES MÉRLEGFŐÖSSZEGE MEGHALADJA A GDP 136 SZÁZALÉKÁT. NOMINÁLISAN PEDIG A TÍZ ÉVVEL EZELŐTTI SZINTNEK HOZZÁVETŐLEG AZ ÖTSZÖRÖSÉRE NŐTT.

Összehasonlításképpen: a Fed mérlegfőösszege a Covid-válságra adott elképesztő léptékű mennyiségi lazítás után sem éri el a GDP 40 százalékát, és a Fed ezt már (vagy még) igyekszik csökkenteni. Japánban ez elképzelhetetlen, bár előfordulnak néhány hónapos kozmetikázási periódusok, amikor egy kicsit leengednek a mérlegfőösszegből, de a trend ettől még persze érintetlen.

Miért nem lesz ebből katasztrófa?

Nem mondhatjuk, hogy biztosan nem lesz. A mennyiségi lazítás normalizálása, az államadósság jegybanki mérlegre vétele, a költségvetési hiány illetve az eladósodás direkt jegybanki finanszírozása valahol természetesen egy őrület. De olyan őrület, ami régóta tart, és ezért rendre hiteltelenné váltak a fenntarthatatlanságát állító vélemények.

Az a hosszú időszak, amelyben a piacok végül beletörődtek a modell életképességébe, a fából készül vaskarika üzembiztos működésébe, globálisan is „kamatmentes” volt. Az infláció állítólag alacsony volt. A statisztikailag kimutatott fogyasztói infláció tényleg tartósan alacsony volt, és a nagy jegybankoknak sokszor volt alkalmuk lefelé mutató kockázatokról, deflációs félelmekről lamentálni. Emellett a nyomott növekedés és a kívánatosnál gyengébben alakuló foglalkoztatási mutatók miatt aggódni. Ezzel együtt a negatív kamatok, a mennyiségi lazítás és a hozamgörbe kontrollja. Azaz praktikusan a hosszú hozamok leszorítása, és a költségvetés folyamatos jegybanki finaszírozása ebben a kombinációban nem jelent meg máshol.

Ugyan 2008-ban a Fed, 2015-ben pedig az Európai Központi Bank is elkezdte használni a mennyiségi lazítás eszközrendszerét, de több hullámban. Több vagy éppen kevesebb hitelességgel folyamatosan kommunikálva, hogy ez egy rendkívüli megoldás, ami nem válhat a monetáris politika természetes részévé. Ha úgy látták, hogy befejezhetik, befejezték, aztán újrakezdték. Mindenesetre a Fed már a másik irányba szalad. A mégsem átmeneti és a hosszabb távon átlagolva is rosszul festő infláció ellen harcolva nemcsak kamatemelések sorát ígéri az idei évre, hanem a mérlegfőösszegének a csökkentését. Tehát a mennyiségi lazítás ellenkezőjét is. Az EKB pedig a mennyiségi lazítás hónapokon belül való befejezésére készíti fel kommunikációjában a piacokat. Vagy legalábbis ezzel próbálkozik. A Covid-válság alatt persze a kisebb jegybankok is élhettek és éltek a mennyiségi lazítás eszközével. Azaz vettek eszközöket a mérlegük növelésének a terhére, de ez sehol nem válhatott a normál eszköztár részévé, hiszen a Covid-válságból való kilábalással rögtön meg is érkezett az infláció.

Japánban azonban egyelőre ez sem egészen úgy van, mint a világ többi részén. Az előző év márciusához képest az idei márciusban mért fogyasztói infláció 1,2 százalék volt. Áprilisra várták, hogy eléri a 2 százalékot. Ez nagyon messze van a 7,5-8,5 százalék körüli inflációtól, ami ugyanebben az időszakban az Egyesült Államokban és az eurózónában jelentkezett. Elvileg tehát a folyamatos, normalizált, állandó monetáris és fiskális élénkítés mozgástere is sokkal nagyobb mértékben megmaradt Japánban, mint máshol. Emellett a növekedés is nyomott. Tehát erről az oldalról is meg lehet támogatni érvekkel azt, amit az adóssághegy menedzselése és a költségvetés bizarr szerkezete amúgy megkövetel.

Ráadásul ennek az alacsony inflációnak is egészen más a szerkezete, mint például az amerikainak. Miközben az Egyesült Államokban masszív bérnyomás van, az emelkedő árak spirálisan fertőzik az áruk és szolgáltatások újabb és újabb részpiacait. Japánban ez az egyelőre alacsony infláció is szinte kizárólag az energiahordozók és az élelmiszerek drágulásából fakad. A bérek, valamint a legkülönfélébb áruk és szolgáltatások árának stabilitása mögött a teljesen eltérő demográfiai adottságok mellett kulturális tényezők is jelentős szerepet játszanak. Fizetésemelést kérni éppúgy nem illik, mint „ok nélkül” árat emelni. Az energiahordozók, üzemanyagok árának emelkedése tekintetében pedig a japán kormány is nyitott az amúgy globálisan is futótűzként terjedő rezsiharc eszköztárára. Közpénzből megvédjük a háztartásokat az energiaszámla növekedésétől. Amivel mérsékeljük a vásárlóerejük csökkenését, ezáltal a keresletcsökkenés tovagyűrűző hatásait. Japánban ráadásul, mint fentebb láttuk, ez eddig pusztán annyit jelentett, hogy a Bank of Japan egyik munkaállomásán egy derék szakember egy kicsit többször nyomja le az Enter billentyűt.

Ennyit jelentett eddig. Csakhogy mivel a Fed, és kisebb részben a EKB elkezdett reagálni az évtizedek óta nem látott inflációra, a piac elkezdte anticipálni a kamatemeléseket, illetve a hosszú hozamok feljebb engedését. Drasztikusan megnőtt a jen és a többi deviza közötti kamatkülönbözet. A hosszú hozamokban ez már tény, a rövid oldalon pedig inkább erős és megalapozott várakozás. A kamatkülönbözet változása és mértéke pedig a legerősebb karmesteri pálcák egyike a devizapiacon.

Ennek megfelelően a jen tavaly szeptemberben lendületesen elkezdett gyengülni. Az Ukrajna elleni orosz támadás megindulása után pedig kifejezetten megcsúszott, veszélyes mértékben és még veszélyesebb dinamikával gyengült régen látott szintekre. Bő fél év alatt mintegy 20 százalékot gyengült a dollárral szemben. A kereskedelmi forgalommal súlyozott árfolyam ugyan nem gyengült ennyit, hiszen a dollár mindennel szemben erősödött. De mivel pont a dollárban kereskedett energiahordozók rontják le a külkereskedelmi egyenleget és emelik meg az inflációt, ebben sok vigasza nem lehet a japán gazdaságpolitika irányítóinak.

Ez a jengyengülés ugyanis most aggodalmat vált ki a japán kormányból. Az eddigi mértéke még semmiképpen nem veszélyes. Az exportnak ráadásul egy jelentős ajándék, de azt jelzi, hogy kiszabadult a szellem a palackból.

HA AZ EGÉSZ VILÁGON TARTÓSAN MAGASABB KAMAT- ILLETVE HOZAMSZINTEKRE KELL BERENDEZKEDNI, AMIVEL JAPÁN KÖLTSÉGVETÉSI MODELLJE NEM TARTHATJA A LÉPÉST, AKKOR A JEN ISZONYATOS NYOMÁS ALÁ KERÜLHET.

Ha továbbra is fennmaradna a külkereskedelmi mérleg hiánya, és esetleg a belföldi megtakarításokat is az eddiginél nagyobb mértékben csábítja el a kamatkülönbözet és a leértékelődéssel fenyegető jen, akkor hirtelen nagyon aszimmetrikussá válhatnak a kockázatok. A hedge fundok éhes falkái már tömegesen építik a pozíciókat a további jen gyengülésre bankolva. Ez ráadásul jelenleg pszichológiailag is egy kényelmes trade lehet. Hiszen a megemelkedett kamatkülönbözet további gyengülés nélkül is szépen fizet a jen shortban ülőknek. A jen shortnál ugyanakkor kevés nagyobb parcellája van a tőkepiacok temetőinek. Ha fordul, ha ismét erősödik, akkor az a történelmi tapasztalatok alapján jó eséllyel brutális dinamikával történne.

De mégsem ez lenne az izgalmasabb irány. A jen visszaerősödése vélhetőleg akkor következne be, ha csökkenne az olajár, ahhoz le kellene zárulnia az orosz-ukrán háborúnak. És/vagy az amerikai és az európai inflációnak tetőznie kellene, esetleg el kellene kezdenünk félni egy akár már csökkenő inflációval párhuzamosan bekövetkező recessziótól. (Ez utóbbi egyáltalán nem egy valóságtól elrugaszkodott forgatókönyv). Mindenesetre ezzel a japán monetáris politikai modellt tekintve helyreállna a „normalitás”. Tehát ismét fenntarthatónak tűnne a negatív kamat, a hozamgörbekontroll, és a költségvetés jegybanki finanszírozása.

Ellenben a további gyengülés nagyon komoly feladványt jelente. A korlátlan mennyiségű kötvényvásárlások fenntartása, amelyekkel a tízéves hozamot maximum 0,25 százalékig hajlandók felengedni, nem teszi lehetővé, hogy a jegybank a hozamgörbe modulálásával védje meg az árfolyamot. Elvileg kinyílhatna a direkt devizapiaci intervenció lehetősége, a megszokott, azaz a jent gyengítő irány helyett most a jen megtámasztását célozva. A japán devizatartalék nem kicsi, hozzávetőleg a GDP negyede, nem az első héten fogyna el a puskapor. De az már eleve egy nagyon veszélyes állapot, amikor a piac ítéletével szemben intervenciókkal kell megtámasztani valamit, ami amúgy szabadesésbe fordulna.

Egy új világ felé vezető út első állomása is lehetne egy jen összeomlás

Ha továbbgondoljuk a lehetőségeket, és egy kellemetlen forgatókönyvvel számolunk, akkor tektonikus változások kiváltója is lehetne a jen további jelentős gyengülése. Ha az infláció még nem tetőzik a közeljövőben a világban úgy általában, ha a jelenlegi szintekről még sokat emelkedne az olajár. Ha 4-5 százalékos vagy még nagyobb dollárkamatokhoz kellene alkalmazkodnia a világgazdaságnak, akkor a törvényszerű dollárerősödés úthengere a jelentősebb devizák közül először jó eséllyel éppen a jent nyomná agyon.

ILYEN KÖRÜLMÉNYEK KÖZÖTT AZ INTERVENCIÓ NEM LENNE JÁRHATÓ ÚT. A KAMATEMELÉS, A HOZAMGÖRBE FELENGEDÉSE A JELEN FELTÉTELEK MELLETT JAPÁNBAN SZINTÉN NEM JÁRHATÓ ÚT. TEHÁT VALAMI ÚJAT KELLENE KITALÁLNI.

Az egyik lehetőség a lebegő árfolyamrendszer felszámolása lenne. Sok évtized után újra globális együttműködés keretében kellene megfékezni a dollár tűrhetetlen erősödését. Ez tehát olyan megoldás lenne, amit talán a jen megcsúszása váltana ki, de globális, nem Japán-specifikus változást hozna. Ha Japánon belül kellene forradalmi változással kezelni egy jenválságot, akkor ahhoz olyan finomságokat lehet elképzelni, mint például a jegybank mérlegén lévő államkötvények törlése. Azaz az államadósság egy részének elpárologtatása, ami megnyitná az utat legalább az átmeneti hozamemelkedések előtt. Esetleg kombinálva ezt lejárat nélküli zérókupon kötvények kibocsátásával, amelyeket természetesen a jegybank vásárolna meg. Ehhez képest egy sokcsatornás kamatpolitika, ami a hozamgörbe agresszív kontrolljának fenntartása mellett is lehetővé tenné a nagyon rövid kamatok szükség szerinti megemelését az árfolyam védelmében, még egészen visszafogott fejlemény lenne.

Az mindenesetre valószínű, hogy ha továbbra is Japán lesz a monetáris politikai innováció laboratóriuma, akkor a soron következő újdonságoknak éppúgy globális hatása lesz, mint ahogy azt az elmúlt évtizedekben megszoktuk.

(A cikk először a G7.hu oldalán jelent meg 2022. május 11-én. Borítókép: Haruhiko Kuroda, a Bank of Japan elnöke, forrás: Shutterstock)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.