Infláció 2022-ben vagy defláció 2023-ban?

Szerdán több mint három év után először kamatot emelt a Fed, az amerikai jegybank ezzel egyidőben hat további 25 bázispontos szigorítást vetített előre az év végéig. Kérdés, hogy ezzel sikerülhet-e leszorítani az inflációt, vagy olyan mértékben visszavetik a gazdaságot, hogy a recesszió hozza el a deflációt 2023-ban?

• Apa kezdődik!
• Mi kezdődik?
• Hát az új amerikai kamatciklus! Kamatot emelt a Fed!
• Na és?

Na és? De tényleg, érdekel valakit, hogy a világgazdaság egészét megmozgató, példátlan pénzügyi-gazdasági szankciókat kiváltó háborús helyzetben, ami egy már amúgy is súlyosbodó globális inflációs környezetben tetézte a régen meglévő gazdasági problémákat, az európai energiahelyzetet, és a globális árupiacok normális működését is kezdi megkérdőjelezni… szóval ebben a helyzetben, 8 százalékhoz közeli USA infláció mellett, a Fed 0,25 százalékról 0,50 százalékra emelte az irányadó kamatsáv tetejét. Érdekel ez valakit?

A már jó előre beharangozott 25 bázispontos lépésről már korábban is sokan úgy vélték, hogy kevés, és hogy a jelenlegi inflációs veszélyek közepette egy ilyen, szabad szemmel alig látható kamatemelésnek még a gondolata is a Fed hitelességét veszélyezteti, lényegesen nagyobb szigorral kellene fellépni az infláció ellen.

Így aztán sokan gondolták úgy, hogy ha most nem is lép nagyobbat a jegybank szerepét betöltő amerikai intézmény, akkor az a minimum, hogy idén minden egyes további kamatdöntő ülésen feljebb viszi az irányadó kamatot. Hiszen még így is csak éppen 2 százalék lenne 2022 végére, ami a várt infláció mellett nem tűnik különösebben agresszív monetáris beavatkozásnak. (Nem beszélve a negatív rövid futamidejű reálkamatról, de még a 10 éves futamidőn sem sok reálkamatot találunk.)

A PIAC TEHÁT 6-7 KAMATEMELÉST ÁRAZOTT BE, ÉS EZT AZ UKRAJNA ELLENI OROSZ TÁMADÁS GAZDASÁGI HATÁSAINAK ELSŐ GYORS KALKULÁCIÓJA SEM INGATTA MEG. EDDIG.

Elképzelhető ugyanis egy ennél kevésbé szigorú forgatókönyv a Fed részéről. Meglepő lehet, hiszen most már a Fed is igazodott ehhez a várakozáshoz, ahogy a márciusi kamatelőrejelzésük mutatja, és sokan még egy 2 százalékig emelkedő kamatot is elégtelennek gondolnak. Mindezek ellenére több olyan tényező is van, ami egy jóval kevésbé szigorú monetáris irányba mutat.

Az első az energiaárak, illetve számos egyéb fontos nyersanyag (például ipari fémek és mezőgazdasági nyersanyagok) árának idei robbanásszerű emelkedése. Az emelkedő trend már a háború előtt (2021 eleje óta) gondot okozott, és számos tudósítás érkezett az ellátási láncok problémáiról. Az energia szempontjából Európánál sokkal jobb helyzetben lévő USA inflációja is megérezte a globális hullámokat. A februári fogyasztói árindex úgy sikerült 7,9 százalékra (a 2021-es 4,7 százalékos éves átlagos CPI után), hogy a kosárban lévő energiacsomag áremelkedése 25,6 százalék volt. Ezen belül az üzemanyagoké 38 százalék.

Márpedig az energiaárak ellen nem lehet eredményesen küzdeni kamatemeléssel (bár a másodkörös hatások monitorozása fontos szempont). Ráadásul a termelési költségek megugrása az infláció növelése mellett egyre inkább a GDP-növekedés visszaesésével is fenyeget. Hiszen egyre inkább megkérdőjelezi, hogy maradt-e még érdemi mozgástér a megnövekedett költségek fogyasztók felé való áthárítására. Ha pedig a költségek szárnyalása ideig vezet, akkor a keresett árumennyiségek visszaesésével önmaga teremtheti meg saját antiinflációs hatását is. Persze a növekedés rovására.

A második a költségvetés és az államadósság helyzete. Az USA államadóssága már a Covid-válság előtt is emelkedő trendet mutatott (GDP-arányosan is). Ez a mutató a 2020-as évben átlépte a 100 százalékot, majd zavartalanul folytatta az emelkedést 2021-ben is. A járvány miatti hatalmas keresletélénkítő csomag az idén jó eséllyel nem fog megismétlődni, de így sem volt várható, hogy 2022-ben érdemben 100 százalék alá kerüljön az adósságráta. A hosszabb távú emelkedő trend megtörésére pedig még kevesebb esély látszott. Ebben a helyzetben érkezett az ukrajnai háború. Az Oroszország ellen bevezetett gazdasági szankciók miatti gazdasági károk előbb-utóbb előcsalogatnak majd némi kompenzációt a közösből. Már csak a nagyobb népszerűségvesztés elkerülése érdekében is.

Emellett a katonai kiadások emelkedése is növeli a fiskális terheket: ez az egyébként sem csekély tétel többek között Ukrajna támogatása és a környezetében lévő NATO-tagországokban megnövelt katonai jelenlét miatt is nagyobb kiadásokkal jár. Mennyire lenne kockázatos egy ilyen költségvetési helyzetben egy érdemben magasabb kamatpálya, azaz emelkedő finanszírozási költség? A kérdés részletes elemzése nélkül talán egyetlen számsor is sok mindent megmagyaráz. Az USA utoljára tavaly nyáron frissített hosszú távú költségvetési kitekintőjében a következő Fed-kamatokat találjuk: 0,108 százalék (2022), 0,215 százalék (2023), 0,635 százalék (2024). Azt a 2 százalékot, amit a Fed most már fő forgatókönyvként kezel és a piac idén év végére áraz, 2028-ban(!) éri el az idősor.

A harmadik a növekedés lassulásától való félelem. Erre már utaltunk az energiaárak kapcsán, de ezen túl a chiphiány és egyéb kínálati problémák is fokozzák ezeket. Számos területen a kereslet visszaesésével kell számolni a magas árak miatt. A háborús kockázatok pedig a kereskedelmi kapcsolatok (fizikai és diplomáciai) sérülésein keresztül is súlyosbítják mindezt. És ne becsüljük le a növekedési aggodalmak önbeteljesítő hatását sem. Ha kellően sokat lehet a stagflációról, esetleg recesszióról olvasni, akkor az növelheti a konkrét döntésekben is romló kilátásokkal kalkuláló piaci szereplők számát. A Fed már most csak 2,8 százalékos növekedéssel számol, a decemberi előrejelzésben publikált 4 százalékkal szemben.

A negyedik, csak említésszerűen (mert nem feltétlenül az előttünk álló egy-két év története ez): a hosszú távú dezinflációs tényezők. Ilyenek egyebek mellett egyes technológiai folyamatok, melyek nominálisan elrejtik az inflációt és legfeljebb inkább az elvárt életszínvonal fenntartásának drágulását okozzák. De azonos technológia szintet egyre olcsóbban nyújtanak, a termelékenység csökkenése, illetve a demográfia, ami a várható életkor emelkedésével és nyugdíjas korosztály létszámarányának bővülésével szorítja le az inflációt.

Mi következik mindebből?

A Fed az infláció egy jelentős része ellen (energiaárak, egyéb kínálati tényezők) természetesen képtelen eredményesen fellépni. Ha mégis egy intenzív kamatemelési sorozattal próbálkozna, azzal nem csupán fél- vagy negyedsikert érne el. De a kereslet visszavetésével felerősítené a kínálati problémákkal amúgy is megterhelt növekedési aggodalmakat. Ráadásul a részvénypiaci korrekció felgyorsulásához is hozzájárulhatna. Ez a vagyonhatáson keresztül az USA-ban makroszinten sem elhanyagolható kérdés. Mindeközben érdemben drágíthatná a költségvetés finanszírozását, bár a fokozatos átárazódás miatt ez a hatás több éven keresztül bontakozna ki.

Mindezen folyamatok előreláthatóságát a szokásosnál is jobban beárnyékolja, hogy jelenleg sem látjuk a háború végét. Illetve azt, hogy a gazdasági szankciók nyomán máris átrendeződőben lévő erőviszonyok és gazdasági kapcsolatok milyen tartósan is megmaradó változásokon mennek át. Egy ilyen bizonytalanságokkal megterhelt környezet nem nevezhető ideálisnak egy erőteljesebb kamatemelési ciklushoz. A komolyabb szigorításokról 2008 után sikerült is leszoknia az USA monetáris döntéshozóinak. Azóta is mindig sikerült valamilyen (ür)ügyet találni, ami megakasztotta a kamatemelési ciklusokat. (Azóta sem láttunk 2,5 százalék fölötti irányadó kamatot.)

A Fed elismerte, hogy a laza monetáris politika szerepet játszott az elmúlt fél évben elszálló inflációban. Már a Covid idején bebiztosította, hogy ez ne járjon az inflációs célkitűzésének konkrét sérelmével. Új célként az infláció több év átlagában kell hogy 2 százalékos legyen – csak éppen azt az apróságot nem határozták meg, hogy pontosan milyen időhorizonton. Ez a célmeghatározás és a mennyiségi lazítás (QE) tavaly kínos lassúsággal megkezdett (és márciusra befejezett) visszavétele is jól jelezte. Nem csak gazdasági-pénzügyi okokat tudunk találni arra, hogy miért ne jöjjön egy erőteljes szigorítási ciklus, de hajlandóság is van erre bőségesen a Fed részéről. És ha ennek eredményeképpen az adósságok reálértéke némiképp erodálódik, míg a költségvetés az infláció miatt nagyobb nominális bevételek révén némi lélegzethez jut, az még jól is jöhet. Főleg, ha ezzel szemben a (lehet, hogy már meg is késett) kamatemelésekkel a recesszió előidézésben játszott szerepük miatt kellene a Fed döntéshozóinak magyarázkodniuk.

Nem amellett érvelünk tehát, hogy laza Fed monetáris politika is elég lehet az infláció féken tartásához, de amellett sem, hogy a Fed „benézte” az inflációt. Ahogy ezt tavaly óta szintén sokat hallottuk az elmémesedett „átmeneti infláció” kifejezés nyomán. Inkább amellett, hogy a Fed egyéb (növekedési és adósság-finanszírozási) szempontjai felül fognak kerekedni. Egy alacsonyabb infláció – alacsony növekedés (pláne stagnálás vagy recesszió) kombináció helyett a magasabb infláció mellett megvalósuló növekedéstámogatást fogja előnyben részesíteni.

Ehhez pedig bőven elég muníciót szolgáltathat az inflációban látható kínálati (költséginflációs) túlsúly (energiaárak, alapanyag-árak elsősorban), illetve a háborús helyzet és következményei miatti aggodalom. Az inflációt meg lehetne állítani, de ahhoz nemcsak 2-3, de 6-7 (25 bázispontos) kamatemelés is kevés lenne. Ha pedig ennél nagyobb szigorításban gondolkodnánk, akkor a kérdést így kellene feltenni: infláció vagy recesszió 2022-ben? (Mi lehetne jobb recessziós koktél, mint egy monetáris szigorítással fűszerezett nyersanyagár-sokk?) És egy esetleges recesszió nyomán, összeomló kereslet és nyersanyagpiaci árak után már így is feltehetjük a kérdést: infláció 2022-ben vagy defláció 2023-ban?

Egy ilyen világgazdasági irányt valószínűleg kevesen kívánnak. De akkor mi lesz így az inflációval? Ami az idei emelkedést illeti a tavalyi inflációhoz képest, az a hajó már elment. A gazdaságpolitika persze nem fog kényelmesen hátradőlni, de az antiinflációs cselekvés súlya a monetáris politikáról a költségvetésekre (az USA-ban az energia- és alapanyagkínálat bővítésére) helyeződik át. Miközben az infláció mértékéhez képest a monetáris politika relatíve laza marad. Egy konkrét példa már az amerikai hírekben is megjelent: Kaliforniában helyi vezetők 400 dolláros állami támogatást (adóvisszatérítést) javasolnak a megnövekedett üzemanyagköltségek ellensúlyozására. Európa és Kína már részben ezen az úton halad, bár mindkét esetben szerepet játszanak egyéb tényezők. Európában a részben eltérő inflációs helyzet, Kínában az eltérő gazdasági ciklus és gazdaságpolitikai megfontolások.

Mindenesetre Kínában szinte minden gazdaságpolitikai fronton lazítást láthatunk. Az euróövezetben pedig az inflációs ugrás mellett még legalább június végéig tovább folyik a mennyiségi lazítás. Míg az első kamatemelés időpontja még csak nagyon homályosan szerepel az EKB tervezőasztalán. Az európai költségvetés(ek) pedig egyre nagyobb terhet kénytelenek a nyakukba venni: energiaproblémák lakossági hatásainak enyhítése adminisztratív árintézkedésekkel és adócsökkentésekkel. Emellett az energiafüggőség csökkentését szolgáló beruházások támogatása, megnövekedett katonai kiadások, menekültek segítése, a szankciók hatásainak enyhítése. Az idei gazdasági csatákat a legnagyobb szereplők nem magas kamatokkal vívják.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2022. március 17-én. Borítókép: Jerome Powell , a Fed elnöke hűti a kedélyeket, forrás: Bloomberg)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.