Megéri ennyiért megvenni a repteret?

Nehéz racionális magyarázatot találni arra, hogy miért érné meg az államnak 4,4 milliárd euróért visszavásárolnia a Budapest Airportot, ugyanakkor mindeddig nagyon keveset tudni a felvásárlás részleteiről, ami nehezíti az értékelést.

Ha a hírekből összekaparható információkat vesszük alapul, akkor a Budapest Airport jelenlegi tulajdonosai hamarosan nagyon jól járnak. A magyar állam 4,4 milliárd euróért (közel 1600 milliárd forintért) készül megvásárolni a céget. Ez jóval több, mint amennyit például jelenleg a közvetlen versenytárs, és összehasonlítási alapként is érdekes Flughafen Wien Group ér. Az osztrák tőzsdén jegyzett, több repteret is birtokló, biztos alapokon álló Flughafen Wien vállalatértéke a 2,8, piaci kapitalizációja a 2,4 milliárd eurót sem éri el ezekben a napokban.

Persze az, hogy kinek mennyit ér meg egy adott cég, főleg egy reptér irányítása, az számos más tényezőtől is függ. A tényleges vételár eltérhet attól, amit egyes értékelések alapján reálisnak gondolnánk. A pénzügyi motiváció nem is mindig átlátható. (Például a sydneyi repülőtér eladásánál közel 18-as normalizált EV/EBITDA^* volt a szorzó, ami jelentős felárnak tekinthető. Főképp, ha az európai repterek historikus 10-12-es szorzóját vesszük viszonyítási alapnak.)

Hogy mennyit is ér a budapesti reptér, arról már a 2005-ös privatizációja idején is éles viták mentek. A brit BAA 464 milliárd forintért vette meg, az akkori piaci értékeltségek alapján a cég a vételár nagyjából harmadát érhette. Az S&P szakértői egyenesen befektetési buborékként emlegette a Budapest Airport esetét. Ennek ellenére az akkori ellenzék a reptér elherdálásáról beszélt, és 800-1000 milliárd forintos szakértői becslésekre hivatkozott. (A német Hochtief 58, az ugyancsak német Fraport 114 milliárd forinttal kevesebbet kínált a reptér 75 százalék -1 szavazat részéért a pályázat során 2005-ben.)

Vagyis a 4,4 milliárd eurós vételár mindenképpen jelentősnek tűnik. Főleg azt figyelembe véve, hogy a közeljövőben a Budapest Airportnál még egy – akár több milliárd eurós – beruházásra is szükség lenne. Nehezíti azonban a tisztánlátást, hogy egyelőre nem tudjuk, egészen pontosan mire is vonatkozik ez az ár, nem ismertek a tranzakció részletei.

A sajtóban csak a Budapest Airport megvételéről érkeztek hírek, de könnyen elképzelhető, hogy valójában nem is csak a Budapest Airportot, hanem az azt tulajdonló holdingot vennék meg. Ebben az esetben pedig valamennyire módosul a vételár megítélése is. (Bár a Flughafen Wiennel összevetésben még mindig kiugró.)

Jelenleg az Airport Holding Tanácsadó Kft. (AHT) a Budapest Airport közvetlen tulajdonosa. Ezen a cégen keresztül birtokolja a három tulajdonos: a német AviAlliance, a szingapúri Malton és a kanadai Caisse de dépôt et placement du Québec.

Az Airport Holding a Budapest Airport 100 százalékos tulajdoni hányada mellett több leánycég tulajdonosa. Alá tartozik az üzleti tanácsadást végző Airport Hungary Tanácsadó Kft., az üzemanyag-kiszolgálásért felelős RÜK Kft. és a személybiztonsági tevékenységet végző BUD Security Kft. Emellett 29 százalékos kisebbségi részesedése van a kiskereskedelmi tevékenységet végző Magyar Duty Free Kft.-ben. Az építmény üzemeltetéséért felelős Airport Facility Management Kft. 25,1 százalékos tulajdonosa is egyben.

Bár a Budapest Airport messze a legnagyobb kontribútor a holdingban, konszolidált szinten lényegesen magasabb eredményeket tudott felmutatni a csoport. 441 millió euró bevételre 254 millió euró EBITDA jutott 2019-ben. A nettó eredmény csoportszinten 97 millió euróra rúgott. Tehát a Budapest Airport mellett a leányvállalatok összesen 9 millió euróval járultak hozzá a csoportszintű nettó nyereséghez.

Kérdés, hogy az értékelés során mi az irányadó. Egyáltalán a Budapest Airporton kívül a többi eszközre igényt tart-e az állam, és ha igen, az már a 4,4 milliárd eurós vételárban benne lenne-e. Racionalitása mindenesetre annak lenne, ha igényt tartana. Mivel a jelenlegi tulajdonosok a Budapest Airport eladását követően már amúgy sem lennének érdekeltek a kiegészítő szolgáltatások elvégzésében. Emiatt nem csak a Budapest Airportot, hanem a teljes csoport értékét árazhatják jelenleg. Így a kondíciók már valamivel barátságosabbak lennének az állam számára.

A holding magas tőkeáttétel mellett működik. Bár a hosszú lejáratú hitelek 2,2 milliárd euróra rúgtak 2020 végén a beszámoló szerint. A három tulajdonosnak összesen több mint félmilliárd euró értékben 6 százalék kamatlábú, lejárat nélküli tulajdonosi kölcsöne is van a cégben az elérhető információk alapján. A holding finanszírozási költségei többek között ennek a konstrukciónak köszönhetően rendkívül magasak. A tulajdonosok a kapcsolt kölcsönök után 46 millió euró kamatot fizettek ki 2019-ben maguknak a holdingból. Ez a 78 millió euró osztalék mellett tekintélyt parancsoló összeg. A magas finanszírozási költség miatt ráadásul az adóalap, így a nettó profit is jelentősen torzul negatív irányba. Ez arra enged következtetni, hogy teljes piaci finanszírozás mellett egyrészt az állam társasági adóbevétele növekedhetne, másrészt a nettó eredmény jóval pofásabb lehetne.

A tranzakció zárásaként nagyon valószínű, hogy a saját-tőkerész mellett a kapcsolt tulajdonosi hiteleket is vissza kellene fizetni. Ebben az esetben a refinanszírozás a 6 százalékos eurós kamattól valószínűleg jóval alacsonyabb áron, akár hazai bankok segítségével is megtörténhetne. Normál esetben pedig akár 20-30 millió euróval.

AZAZ KÖZEL 20-30 SZÁZALÉKKAL IS MEGUGORHATNA A HOLDING PROFITJA. EZ JELENTŐSEN LERÖVIDÍTHETNÉ A MEGTÉRÜLÉSI IDŐT.

És még ezen túlmenően is növelhető a reptér profitabilitása. A beszállítókat ugyanis az új tulajdonos, azaz az állam idővel maga választhatná ki. Ezzel pedig hosszabb távon például a biztonsági szolgáltatás, az üzemeltetés, a karbantartás, finanszírozás, informatikai fejlesztés területeken is változás állhatna be a reptéren.

Csak egy példa: a földi kiszolgálást is végző Celebi magyar leánya, mely 2006-ban a Budapest Airport Handling Kft. felvásárlásával jött létre, 2018-ban 2 milliárd forint feletti profitot ért el. A Covid előtti évben 12,6 milliárd forint bevételre 918 millió forint, 2020-ban pedig 9,1 milliárd bevételre 550 millió forint nyereséget könyvelt el a cég. Bár speciális terület a repülőtéri logisztikai szolgáltatás. Ezt egyik pillanatról a másikra nem lehet átvenni, a nagy operációs kockázat ellenére üzleti lehetőség azért mindenképp adódhat benne az évek alatt. (Más kérdés, hogy éves 3-5 millió euró nettó profitért az államnak nem biztos, hogy érdemes lenne egy régóta tartó kapcsolatot felrúgni.)

Az állami szerepvállalás egyáltalán nem lenne kirívó eset, mivel az európai repterek többsége állami tulajdonban van. Ha csak a szűken vett régiónkat vizsgáljuk, Csehországban például a privatizációs kísérlet ellenére többségi állami tulajdonban van a prágai reptér. De hasonló a helyzet Lengyelországban is. Ott a többségi állami kontroll mellett a versenyképességet erősítő kisebbségi magánbefektetők is megjelenhettek. Ilyen lehet a sajtóban kiszivárogtatott Mol és az Indotek is, mely a magyar állam mellett kisebbségi részesedéshez juthat a tranzakció lezárását követően.

A túl sok változó, félinformáció miatt az ördög a részletekben van. Csak győzzük kivárni azokat a részleteket és a bejelentést.

(A cikk először a G7.hu oldalon jelent meg 2021. november 4-én. Címlapkép: a Budapest Airport jelenlegi tulajdonosai hamarosan nagyon jól járnak, forrás: www.bud.hu)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.