Kötvénypiac: vigyázó szemeteket Pekingre vessétek!

A kínai kötvénypiacon látott folyamatok, kombinálva az egyre mélyülő globális energiaválsággal és az infláció elszabadulásával, a főbb jegybankok kötvényvásárlási programjának lassulásával, a dollár erősödésével, a koronavírus delta-variánsának terjedésével, és az ipari és logisztikai kapacitások szűkösségével, együtt egy kifejezetten ártalmas kombinációt jelentenek a fejlődő országok kötvényeire nézve. Hová érdemes ilyenkor fordulni? Maradnak a reáljószágok, és azon belül is elsősorban a részvények, amelyek a pénzügyi megtakarítások és befektetések területén jó eséllyel védelmet nyújthatnak az infláció ellen. Azonban közülük sem mindegyik.

Szigorít a kínai jegybank

Múlt héten a kínai jegybank (PBOC) az idei év legnagyobb likviditásszűkítését hajtotta végre a kínai bankrendszerben. Mindössze 10 milliárd jüan (1,6 milliárd dollár) rövid lejáratú forrást ajánlott fel a bankoknak, ami a lejáratokat is figyelembe véve 330 milliárd jüan nettó likviditás kivonást eredményezett. A jegybank a megelőző öt napban napi bruttó 100 milliárd jüant pumpált a bankrendszerbe. Célja, hogy a nemzeti ünnep előtti időszakban növelje a likviditást, és ezáltal enyhítse a bankoktól származó, szezonális készpénzigény okozta likviditáshiányt a negyedév vége felé. Az Evergrande Csoport körüli pénzügyi bizonytalanságok miatt a politikai döntéshozók ugyancsak szükségesnek vélhették a rövid források bővítését egészen a múlt hét közepéig.

A drasztikus likviditásszűkítés azt sugallja, hogy a kínai vezetés komolyan gondolja a monetáris kondíciók szigorítását. A kínai állampapírhozamok június közepétől egészen szeptemberig süllyedő röppályán mozogtak. A piaci szereplők arra számítottak, hogy a jegybank reagálni fog a gazdasági lassulásra, és csökkenteni fogja a bankok kötelező tartalékrátájának szintjét. A befektetők most viszont valószínűleg csalódottak lesznek amiatt, hogy a likviditásbőség megszűnhet. Ráadásul egyre kisebb annak a valószínűsége, hogy a kínai jegybank a közeljövőben csökkenti a kötelező tartalékrátát. Ez pedig feltehetően további felfelé irányuló nyomást gyakorol majd a belföldi kötvények hozamára. A 10 éves referencia államkötvény hozama augusztusban 14 hónapos mélypontra, 2,81 százalékra csökkent, azóta viszont 2,91 százalékra kúszott vissza.

Az Evergrande-hatás

A rendszerszintű kockázatot hordozó Evergrande fizetésképtelensége eladási és leminősítési hullámot indított el a kínai ingatlanfejlesztők körében. A Kaisa Csoport három év múlva lejáró kötvényének árfolyama július óta lefeleződött. Hasonló vesszőfutásban volt része a Xinyuan Real Estate rövid kötvényeinek is. A Fitch Ratings „C”, azaz erősen spekulatív kategóriába rontotta az ingatlanfejlesztő adósságpapírjait a cég adósságának átütemezésére tett lépéseit követően. A többi ingatlanfejlesztő, úgymint a Sunac, a Fantasia, a Sinic, a Country Garden és a Vanke eladósodottsága is súlyos aggodalomra ad okot. A rövidtávon esedékes kötelezettségeik lényegesen felülmúlják a likvid eszközeik nagyságát.

Nem meglepő módon a Bloomberg által összeállított index, amely a dollárban denominált, magas kockázatúnak ítélt kínai kötvények felárát mutatja a hasonló futamidejű amerikai állampapírok hozamához képest. Alig pár hét leforgása alatt 800 bázispontról 1.800 bázispontra ugrott, a kínai államkötvények esetében is hozamemelkedéshez vezetett. A nemfizetési kockázatukkal szembeni védelemért fizetett biztosítás (CDS) ára pedig megduplázódott, azonfelül a kínai részvények piaci volatilitása is számottevően nőtt.

Mindez egybeesik az egyre mélyülő globális energiaválsággal és az infláció elszabadulásával, a főbb jegybankok kötvényvásárlási programjának lassulásával, a dollár erősödésével. Emellett a koronavírus delta-variánsának terjedésével, és az ipari és logisztikai kapacitások szűkösségével. Így együtt egy kifejezetten ártalmas kombináció a fejlődő országok kötvényeire nézve.

A külföldi kötvénybefektetők egy része vélelmezhetően máris hátat fordított a kínai kötvényeknek azok után, hogy soraikat megtizedelte az Evergrande részleges fizetésképtelensége, és a remélt állami mentőcsomag elmaradása. (Csekély vigasz a befektetőknek, hogy a csődben ludas vállalati vezetőkre börtön vár, ami talán a legenyhébb ítélet lehet a számukra). A politikai vezetők utasítására felfüggesztették a bajba jutott ingatlanfejlesztő működését, egyúttal a pénzüket követelők sorának végére zavarták az offshore kötvénytulajdonosokat. A „szabad világgal” ellentétben a kínai állami tisztviselők láthatóan semmiféle együttérzést nem mutatnak a kötvénybefektetők irányába. Nem támogatják a megmentésüket, miképpen a szociális biztonsági háló programokat sem, például a munkanélküli segélyt vagy az állami pénzekből által finanszírozott jólétet. A „szocializmus kínai modellje” alatt a Kommunista Párt nem hajlandó tovább „szocializálni” a vállalati veszteségeket, miközben korábban privatizálta a nyereséget.

A növekvő politikai és monetáris szigor, és az ezzel járó korrekció a helyi ingatlanárakban minden bizonnyal véget vet a gyors gazdasági növekedés és vállalati mentőcsomagok időszakának Kínában, amely így kevésbé lehet vonzó a jövőben a pénzpiaci tőkebefektetők körében.

Rosszak a kilátások

A következmények már most tetten érhetőek a fejlődő országok kötvénypiacain, ahonnan az elmúlt hetekben több milliárd dollárnyi tőkét vontak ki a nemzetközi befektetők. Hovatovább a nyersanyagfüggő országok devizái is komoly nyomás alá kerültek a terebélyesedő energiaválság közepette. (Mellékesen szólva komoly ellenszelet fejtve ki az MNB forinterősítő és hosszú hozamok stabilizációjára irányuló törekvéseivel szemben). A gazdasági növekedést illető lefelé mutató kockázatok figyelemre méltóak, miközben a költségvetési hiányok, és az államadósság szintje rekordokat dönt több fejlődő országban. Két év múlva a Covid-járványt követő normalizációnak kellene eljönnie. De az infláció, valamint a nyomában megindult béremelkedés a globális áruhiánnyal (pl. chipellátás) karöltve keresztülhúzhatja a számításokat. A monetáris döntéshozókat akaratuk és minden korábbi határozott ígéretük ellenére kamatemelésre kényszerítheti. Ez megakaszthatja a kilábalás folyamatát, az ikerdeficitek és az adósságráták érdemi mérséklődését.

Szerencsés esetben az infláció mostani felpörgése valóban átmenetinek bizonyul, ahogy azt a jegybankárok várják, és így a kötvényhozamok emelkedése is megállhat a fejlett országokban. Ha ez be is következik, a kínai monetáris szigorítás és gazdasági lassulás jövőre ettől még éreztetheti hatását a nemzetközi piacokon. Emellett az ellátási láncok akadozása sem fog rendeződni néhány hónap alatt. Eviszont a kockázati prémiumok emelkedésén keresztül a fejlődő piaci kötvényhozamokra fejthet ki tartós felfelé irányuló nyomást. Minekutána az állami és vállalati adósságok refinanszírozása drágábban oldható meg, és adott esetben, a kockázati étvágy apadásával akár még nehézségekbe is ütközhet. A lakossági fogyasztás lendületét veszti, a fejlődő gazdaságok sérülékenysége pedig összességében nőhet.

Csökkenő államkötvény vonzerő

Amennyiben ez a forgatókönyv valósul meg, a fejlődő országok fix hozamú papírjainak vonzereje még inkább elhalványul. Ez alól természetszerűleg a magyar államkötvények sem lesznek kivételek. A 10 éves forint-denominált államkötvény hozama augusztus óta mintegy 100 bázispontot jött fel. Jelenleg 3,6 százalékon áll, ami megközelítőleg 7 százalékos csökkenést okozott a kötvényárfolyamban. Négy százalék feletti infláció mellett a MÁP Plusz kötvényeken elvékonyodó reálhozam sem tűnik már annyira vonzónak ahhoz, hogy a lakosság ugyanolyan lelkesedéssel és vehemenciával vegye őket, ahogy ezt a korábbi években tette.

Maradnak a reáljószágok, és azon belül is elsősorban a részvények. Ezek a pénzügyi megtakarítások és befektetések területén jó eséllyel védelmet nyújthatnak az infláció ellen. Közülük sem mindegyik azonban (ingatlanárakra, a hosszabb megtérülést ígérő technológiai és gyógyszeripari szektorra például potenciális fenyegetést jelent a piaci kamatok emelkedése). Leginkább csak azok, amelyek kedvező irányban érzékenyek az emelkedő hozamokra (pl. bankok) és energiaárakra (pl. gáz-, olaj-, és szénkitermelők. Azaz nevetséges módon mindazok az energiatársaságok, melyeket az Európában zajló ESG hisztéria az elmúlt években a partvonalra száműzött).

(A cikk először a Portfolio.hu oldalon jelent meg 2021. október 12-én. Címlapkép: a kínai vezetés komolyan gondolja a monetáris kondíciók szigorítását, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.