Fordult a kocka: mégsem érnek égig a növekedési papírok?

Tavaly novemberben, amikor a meglepően jó vakcinahírek után egy történelmi átsúlyozás indult meg a növekedési, főként technológiai részvényekből a pandémia által sújtott hagyományosabb, ciklikus papírok felé, még sokan kételkedtek abban, hogy valódi piaci rotáció történt-e. Az azóta eltelt időben – legfőképp az elmúlt hónap alatt – kétségtelenül bebizonyosodott, hogy a tőkepiacok komoly változáson mennek keresztül. Az egyetlen kérdés az, hogy meddig fog tartani.

Részvénypiaci körhinta

A részvénypiacokon belül a rotáció leginkább a growth (növekedési) és a value (értékalapú) részvények között volt látható. A growth részvények üzlete általában gyorsabban nő, viszont bevételükhöz és profitjukhoz képest zömében magas árazáson forognak, míg a value vállalatok eredménye inkább stagnál, nagy növekedés nem várható az üzletükben, ugyanakkor éppen ezért jóval alacsonyabb értékeltségen forognak.

Az elmúlt évtized során a növekedési papírok teljesítettek felül, melynek mértéke a pandémia alatt csak tovább nőtt: a járvány következtében felgyorsult digitális transzformáció egyértelmű nyertesei voltak a különböző, nagy növekedési potenciállal rendelkező technológiai vállalatok, miközben a hagyományosabb, a value kosárba tartozó cégek közül sokan a túlélésért küzdöttek.

Ez természetesen a részvényárfolyamokon is meglátszik, a Nasdaq-100 technológiai index a tavaly márciusi mélypontjától a februári csúcsig közel 100 százalékot emelkedett kevesebb, mint egy év alatt.

Ha az S&P 500 index grafikonjára néznénk rá, talán nem is értenénk, mi olyan érdekes a történtekben, hiszen egyáltalán nem ritkák az 5-10 százalékos korrekciók a részvénypiacokon. Azonban ha mélyebben beleássuk magunkat, számos olyan területet találunk – például szoftvergyártás, megújuló energia, biotechnológia, elektromos autógyártás, marihuána termesztés – melyek az elmúlt egy hónap alatt a korábbi csúcsukról 30-60 százalékot estek. Ezek a vállalatok voltak a legnagyobb nyertesei az elmúlt év során kialakult tőkepiaci mániának, nem kis fejfájást okozva sok értékalapú befektetőnek, akik tétlenül nézték, ahogy veszteségesen működő vállalatok részvényei emelkednek több száz százalékot. A lezárások alatt megszaporodott újgenerációs kiskereskedők – akik néhány héttel ezelőtt még azt gondolták, a részvények ára csak felfelé mehet – hasonlóan kellemetlenül érezhetik most magukat.

Azok a napok, melyeken a Nasdaq több, mint 2 százalékot esett, miközben a Dow Jones emelkedett

Forrás: Bespoke Investment Group

A kötvények ereje

A szektorok közötti szélsőséges tőkerotáció okát a kötvénypiacokban kell keresnünk. A kötvények hozama az egész világon emelkedésnek indult az elmúlt hónapban, ez a legdrasztikusabban az Egyesült Államok piacán volt megfigyelhető. A 10 éves amerikai államkötvény hozama az elmúlt hónapok növekedő tendenciája után most már a pandémia előtti szinteken forog.

A kötvényhozamok emelkedésének hátterében leginkább a koronavírus által megtépázott gazdaságok újranyitásában megbújó optimizmus, valamint az ezzel járó magasabb inflációs várakozások állnak. Ezenkívül fontos tényező lehet még, hogy a befektetők – a FED kijelentéseivel ellentétben – sokkal szigorúbb monetáris politikát áraznak be.

A magasabb kötvényhozamok alternatívát nyújthatnak a jelentősen nagyobb kockázattal rendelkező részvények mellett a befektetőknek. Nehéz a kötvények mellett érvelni zéró vagy negatív kamatlábak esetén, ha viszont két-három százalék a kockázatmentes hozam, akkor már jelentős átsúlyozás történhet a kötvényekbe a kockázatkerülőbb befektetők felől. A másik, és egyben a fontosabb ok a részvények értékeltségében keresendő. A részvényárak (elméletben) a jövőbeli cash flow-k jelenértékét reprezentálják. Ezért – ha minden más egyenlő – akkor a magasabb kamatlábak csökkentik a jövőbeni cash flow-k jelenértékét. A növekedési részvényekre pedig – ahol a cash flow többsége a távoli jövőben van – a magasabb kamatlábak úgy hatnak, mint a gravitáció: gyorsan visszarántják az árukat a talajra.

A folyamat jobb megértése érdekében vegyük a következő példát: tegyük fel, hogy van egy growth részvényünk, amely jelenleg 10 dolláros, évente 20 százalékkal növekvő cash flow-val rendelkezik. Zéró kamatláb mellett a vállalat cash flow-inak jelenértéke az elkövetkező 20 év folyamán 2 250 dollárt tesz ki. Azonban láthatjuk, hogy ahogy növekszik a kamatláb, úgy csökken a jövőbeni cash flow jelenértéke, és így a részvények elméleti értéke is. 5 százalékos kamatláb mellett például a jövőbeni cash flow-k jelenértéke már kevesebb, mint a fele a zéró kamatláb mellett számított értéknek.

Önbeteljesítő jóslatok

Hogy mit tartogat a jövő? Nos, erre talán csak Delphoiban kaphatnánk választ, azonban megpróbálhatunk a rendelkezésünkre álló adatokból a legjobb tudásunk szerint következtetni. Az elmúlt napokban stabilizálódni látszott a kötvénypiac és a technológiai részvények is visszapattantak a mélypontjukról. Ha például a 10 éves USA államkötvényt nézzük, akkor könnyen elképzelhető, hogy ezeken a hozamszinteken már jelentős vételi erő is érkezhet, potenciálisan az ázsiai országok felől. Ezen kívül a legújabb inflációs adatok is tovább nyugtathatják a kötvénypiacot, hiszen a februári maginfláció mindössze 1,3 százalék volt, így egyelőre nem mondható el, hogy berobbant volna az árak emelkedése. David Trepper, az Appaloosa Management névre hallgató hedge fund alapítója szerint például a kamatlábak átmenetileg elérték a maximumuk, és nehéz most bearishnek lenni a részvénypiacot illetően.

Az (átmeneti) tech erősödés ellenére a közeljövőben azonban könnyen elképzelhető, hogy további value felülteljesítést fogunk látni. Az egyik legérdekesebb tényező a momentum indexek (olyan tőzsdei indexek, melyek intenzíven dráguló részvényeket tartalmaznak) összetételének megváltozása lehet, melyek önbeteljesítő módon további vételi hullámokat indíthatnak el a value kosárba tartozó részvények felé.

A növekedési részvények – például a technológiai vállalatok – az elmúlt évek során erősen felülteljesítették a piac többi részét, így a momentum indexek is nagyrészt ezekből épültek fel. Azonban azok a kvantitatív stratégiákat alkalmazó kereskedők, akik az elkövetkező hetek és hónapok során momentum részvényeket akarnak vásárolni, azt fogják látni, hogy az elmúlt 6 hónapnak már nem a technológiai részvények, hanem a hagyományos, ciklikus papírok voltak a nagy nyerői, így el fognak kezdeni bank és energia részvényeket venni. Ezáltal a gazdasági fundamentumok miatt elindult rotáció egy újabb löketet kaphat technikai oldalról is.

HA VISZONT HOSSZÚ TÁVON GONDOLKODUNK, AKKOR ÉRDEMES NÉZEGETNI AZ OLYAN, TÉNYLEGESEN DISZRUPTÍV, INNOVATÍV ÉS FENNTARTHATÓ ÜZLETI MODELLEL RENDELKEZŐ RÉSZVÉNYEK KÖZÖTT IS, MELYEK ÁLDOZATUL ESTEK A SZÉLESKÖRŰ GROWTH VÉRENGZÉSNEK.

Az osztalékrészvényeket tartalmazó Dividend ETF (DVY) és a növekedési részvényeket tartalmazó Growth ETF (VUG) teljesítményét összehasonlító ábrán azt láthatjuk, hogy ha a múltat vesszük alapul, akkor az elmúlt 15 év során az osztalékrészvények teljesítményének hirtelen növekedése sosem vezetett hosszabb távú trendhez. Az osztalék és a növekedési részvények teljesítményét összehasonlító arány az elmúlt hónapban több, mint 16 százalékot emelkedett. Az egyetlen időszak 2004-ig visszamenőleg, mikor ez az érték gyorsabban emelkedett, 2008 szeptemberében volt. Akkor több, mint 25 százalékot emelkedett az arány, azonban akkor sem alakult ki hosszú távú trend, az érték pár hónappal később tetőzött, majd a teljes növekedést kitörölve ismét csökkenni kezdett.

Hogy mindezekből milyen következtetéseket vonhatunk le? Habár rövid és középtávon jelentős eladási hullám érheti a még most is zömében extrém értékeltségen forgó növekedési papírokat, hosszú távon vannak érvek, melyek mellettük szólnak. Most sok value részvény is jelentősen a fair értékeltsége felett forog, aminek a fő oka a gazdaságok újranyitása miatti optimizmus és a rendkívüli pénzbőség. Ellentétben azonban a növekedési papírokkal, a value részvényeknél nehezen magyarázható meg az extrém értékeltség, hiszen olyan tartós növekedést nem láthatnak bele ezekbe a befektetők, mint mondjuk a technológiai vállalatokba. Azt könnyen el lehet képzelni, hogy 10 év múlva hússzor akkora lesz az igény a mesterséges intelligencia iránt, azt viszont már sokkal nehezebben, hogy 10 év múlva mindenki hússzor annyit fog repülni, hússzor annyit autó fog járni az utakon vagy, hogy hússzor akkora lesz az igény az olyan – már most is széles körben elterjedt – szolgáltatásokra, mint a bankolás.

HOSSZÚ TÁVON A NAGY NYERTESEK AZOK A VÁLLALATOK LESZNEK, MELYEK FOLYAMATOS TECHNOLÓGIAI INNOVÁCIÓVAL TELJESEN FELFORGATJÁK AZT, AHOGYAN ÉLÜNK, UTAZUNK, VÁSÁROLUNK VAGY ÉPPEN, AHOGYAN A PÉNZÜGYEINKET RENDEZZÜK.

Habár ezek a részvények legtöbbször nem a value kosárból kerülnek ki, egyre több példát látunk arra, hogy nagy, stabil, már sok éve stagnáló vállalatok kezdenek el innoválni és állnak ismét növekedési pályára. Az olajvállalatok megújuló energiaforrásokat kezdenek el működtetni, a General Motors elektromos autókat gyárt, a Walmart betör a fintech piacra, a Disney pedig szinte teljesen átalakítva üzleti modelljét az online streaming szolgáltatásokra fókuszál. Mit vonhatunk le mindebből? Habár nem tudhatjuk meddig fog tartani a rotáció a részvénypiacokon, egy biztos: a jövőben nem hagyhatjuk figyelmen kívül a sokáig védekezésre szorult, azonban most ismét támadásba lendült value vállalatokat.

(A cikk először a Portfolio.hu-n jelent meg, 2021. március 22-én. Címlapkép: részvénypiaci körhinta, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.