Innen már nincs más kiút, mint az infláció

A Fed eddigi lépései arra voltak elegendőek, hogy erőteljesen csökkenjenek a reálhozamok. A negatív reálhozamok stimulálják a gazdasági növekedést és megfordították az infláció csökkenő trendjét, visszaemelve azt a korábbi átlag szintjére. Ezen lépések egyik mellékterméke az eszközárak erőteljes emelkedése volt. Egyelőre még csökkenő trendben vannak a reálhozamok, de a csökkenés üteme lelassult és közeledik egy stagnálási szinthez. A befektetők hamarosan további konkrét lazítási lépéseket fognak várni a jegybankoktól. Ha ezt nem kapják meg, akkor csúnya vége lesz az eddigi eszközár emelkedésnek.

A nyugati világban a COVID-19 gazdasági visszaesésre adott monetáris és fiskális válasz volumene és gyorsasága példa nélküli, az országok jegybankjai monetáris cunamit, kormányai fiskális giga expanziót zúdítottak a piacokra.

“We are not even thinking about thinking about thinking about….raising rates” hangzott el a Fed-elnök szájából július 28-án. Ezt egy magyar jegybankelnöknek (vagy bárki másnak) még kimondani is komoly nyelvtani fejtörőt okozott volna. Lefordítva valahogy így hangzik: ”még nem is gondolkodtunk a gondolaton, hogy gondolkodjunk-e egyáltalán azon, hogy kamatot emeljünk”.

Jelentése röviden annyi, hogy a Fed hosszú távon arra rendezkedett be, hogy ultra laza monetáris politikát folytat, és a hozamgörbe mögött marad. A végső cél a kötvényhozamok erőteljes csökkentése, majd alacsonyan tartása.

Az expanzióval járó adósság azonban több európai ország és az USA esetében (ahol az idei deficit a GDP 25 százaléka) is már átlépte a fenntartható vagy akár megszorításokkal kordában tartható szintet. A Fed még nem kötelezte el magát az európaihoz hasonló negatív kamatlábak, sem egy hozamgörbe kontrollja mellett, de az irány egyértelmű.

AZ EGYETLEN POLITIKAILAG IS ELFOGADHATÓ ÚT AZ ADÓSSÁGÁLLOMÁNY CSÖKKENTÉSÉRE EGY INFLÁCIÓS PERIÓDUS BEIKTATÁSA LESZ.

Akárhogy is, de inflálni kell: akár a reálhozamok még negatívabb területre tolásával, negatív nominális kamatlábakkal, hozamgörbe kontrollal, vagy a modern monetáris politikából (MMP) kell alkalmazni a “monetáris finanszírozás” fejezetet.

Ilyen szempontból még az is mindegy, hogy ki lesz az új amerikai elnök, inflálnia kell. Joe Biden direkt tanácsadója ebben a kérdésben is Bernie Sanders, illetve indirekt tanácsadója Stephanie Kelton, tehát jó esélye van még az MMP alkalmazásának is. (Habár ez utóbbi kétségtelenül már az extrém vége az alkalmazható eszközöknek.)

Mibe fektessünk inflációs időszakban?

Sok cikk szól arról, hogy mibe érdemes ilyenkor fektetni, de valójában korai még ezen gondolkodni. Japán 30 éve, Európa több mint 10 éve próbál inflációt gerjeszteni, sikertelenül. A hosszú távú trendek mind deflatórikusak és nehezen fordíthatók meg, ideértve a demográfiát, internethasználat elterjedését és a globális kereskedelmet.

Az egészre pedig ránehezedik a koronavírus-válság által generált munkanélküliség is. A munkaerőpiac helyreállása elengedhetetlen a bérinflációhoz.

AZ INFLÁCIÓS IDŐSZAK TEHÁT MÉG ÉVEKRE VAN, A BEFEKTETÉSI ESZKÖZÖK KIVÁLASZTÁSÁNAK SZEMPONTJÁBÓL INKÁBB AZ ODAVEZETŐ ÚT A FONTOS.

Infláció felé vezető út: negatív reálkamatok

A 10 éves reálkamatlábak most érték el a 2012-es mélypontot, de még jóval az 1970-es évek vagy az 1942-45-ös háborús időszak alatti szintek alatt vannak. (Igen, most már az olajválság és második világháború időszaka az új inflációs mérce.)

A legutóbbi negatív reálkamat időszaknak 2013-ban lett vége, amikor a Fed elkezdte normalizálni monetáris politikáját. Most ez nem lesz lehetséges, tehát az az elsődleges kérdés, hogy merre mennek innen a reálhozamok. Ennek előrejelzéséhez (inkább csak becsléséhez) a nominális hozamokat és inflációs várakozásokat vehetjük alapul. Láthatjuk, hogy a Fed a nominális hozamokat szinten tartotta, míg az inflációs szint helyreállt. Az eredmény: negatív reálhozamok.

Ha a Fed továbbra is szinten tartja a nominális hozamokat (ami szerintem nagyon valószínű forgatókönyv még egy jó ideig), akkor a jövőben a reálhozamokat az infláció alakulása fogja meghatározni. Habár a befektetők 5 éves inflációs várakozása (5y/5y forward) az utóbbi 3 hónapban erőteljesen visszapattant az áprilisi mélypontjáról, még így is csak 1.5 százalék körül van. Ez elmarad az elmúlt 10 deflációs év átlagától és lényegesen távol van a 2.5-3 százaléktól, amit feltételezhetően a Fed szeretne. Jackson Hole-ban Powell első lépésként bejelentette, hogy átlag 2 százalékos inflációt fognak nézni. Tehát az eddigi maximum 2 százalék helyett most hosszú ideig 2 százalék fölé is mehet az infláció, ellensúlyozva az elmúlt évek alacsony számait.

A Fed az idén végrehajtott lazítási lépéseivel valamelyest normalizálni tudta az inflációs mutatókat, és bár még nagy tér van az infláció emelkedésére ahhoz, hogy minden lejáraton elérjük az átlag inflációs szintet, innen már várhatóan lassabb lesz az emelkedés.

Reálkamatokra lefordítva: a mostani szintekről még megenged egy 40-60 bázis pontos emelkedést, feltéve, hogy a Fed tartja magát az eddigi forgatókönyvhöz, vagy még esetleg tovább lazít monetáris politikáján. Monetáris finanszírozásról még korai spekulálni, de mint írtam, akár ez is benne lehet a pakliban.

Negatív reálkamatok eszközárakra gyakorolt hatása

Az elmúlt hónapokban erőteljes részvény- és árucikk árinflációt láthattunk, ami a reálhozamok gyors és erőteljes esésének volt köszönhető. Ahogy már írtam, lassabb lesz a folyamat, de az úthenger megy előre, és csak egy komolyabb gazdasági visszaesés állíthatja le. (A Fednél feltételezem, erre az eshetőségre is készülnek.)

Ha nem látunk komolyabb visszaesést a makrogazdasági mutatókban, a Fed törekvései szerint tovább esnek a reálkamatok, és van tere az eszközök árinflációjának. Ilyenkor a kötvények nem lesznek érdekesek, a reáleszközök sokkal inkább: ingatlan, árucikkek (nem csak a nemesfémek) és részvények.

Ahogy eddig is láthattuk, a növekedési papírok felülteljesítik az értékalapú papírokat, ha pedig tovább csökkennek a reálhozamok, ez a folyamat tovább folytatódhat. A nemesfémek, köztük arany és ezüst erőteljes mozgása is a gyors reálhozam változásnak volt köszönhető, amit eddig a nominális hozamok csökkenése határozott meg, nem az elszabaduló infláció okozott.

TEHÁT AKIVEL EDDIG AZ INFLÁCIÓ VÁRHATÓ EMELKEDÉSE MIATT VETETTEK ARANYAT VAGY EZÜSTÖT, ANNAK EDDIG SZERENCSÉJE VOLT, HISZ AZ ÁRFOLYAMUK NEM AZ INFLÁCIÓ EMELKEDÉSE MIATT NŐTT. EZUTÁN NAGY KÉRDÉS, HOGY SIKERÜL-E INFLÁCIÓT GENERÁLNI, HISZEN MOSTANTÓL EZ TUDNÁ A REÁLHOZAMOKAT TOVÁBB CSÖKKENTENI.

A Fed eddigi lépései arra voltak elegendőek, hogy erőteljesen csökkenjenek a reálhozamok. A negatív reálhozamok stimulálják a gazdasági növekedést és megfordították az infláció csökkenő trendjét, visszaemelve azt a korábbi átlag szintjére. Ezen lépések egyik mellékterméke az eszközárak erőteljes emelkedése volt. Egyelőre még csökkenő trendben vannak a reálhozamok, de a csökkenés üteme lelassult és közeledik egy stagnálási szinthez.

Ebből kifolyólag az eszközárak további emelkedésének már csak szűk tere maradt. Mivel a bérinfláció még évekre van, ezért a reálhozamok stagnálási időszaka közeleg, és ez a volatilitás és a komolyabb korrekciós időszakok visszatérését jelenti a részvénypiacokon. A befektetők hamarosan további konkrét monetáris lazítási lépéseket fognak várni a Fed-től, a reálhozamok további csökkentése érdekében. Ha ezt nem kapják meg, akkor csúnya vége lesz az eddigi eszközár emelkedésnek.

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.