Shortügyletek, paták, kénköves lehelet: ismét ördögöt űz több európai felügyelet

Amikor valamilyen – gazdasági, vagy mint most, egy járvány okozta – válság esetén a kormányok betiltják a tőkepiacon az úgynevezett shortolást, a szélesebb publikum jellemzően úgy érti a döntést, hogy ilyen nehéz időkben spekulánsok ne keressenek mások kárán, a kormányok pedig azt remélik, hogy a részvények vagy más termékek árának esése mérsékelhető az áresésen nyereséget biztosító ügyletek betiltásával. Csakhogy a short-ügyletek azért is elválaszthatatlan részei a tőkepiacoknak, mert sokszor éppen ezek biztosítanak likviditást, nagyobb eséseknél pedig éppen ezek révén is laposítható el jobban, azaz akasztható meg az árfolyamgörbék meredek zuhanása. Van olyan piac és olyan típusú short ügylet, ami valóban több szabályozást és odafigyelést igényelne békeidőben is, de a túlzott tilalom is visszaüthet.

Kovács Krisztián

2020. március 22.

A tiltás vagy a shortolás szabadon hagyása a jó lépés turbulens, azaz inkább válság idején a tőkepiacokon? Ezzel a kérdéssel szembesül most is sok kormány és pénzügyi felügyelet.

LELÖVÖM A POÉNT AZ ELEJÉN: EGYIK SEM.

Mint általában a szervezett pénzügyi piacokon, az értelmes, okos, a piacok üzemszerű működését segítő, transzparens, betartatható, és be is tartatott szabályozásra lenne szükség. A hirtelen felbuzdulásokból születő, darabos tiltó szabályok általában elmulasztják kezelni a valóban létező problémákat, ellenben hatékonyan állítanak elő újabbakat, tovább súlyosbítva a helyzetet.

A short ügyletek kapcsán úgy nyolc-tíz évente látunk efféle nekibuzdulásokat, és egyelőre semmi jele annak, hogy a világ legfontosabb piacain a hatóságok vagy akár a piaci szereplők bármit is tanultak volna ennek kapcsán. A héten Franciaországban, Nagy-Britanniában, Olaszországban, Spanyolországban, Ausztriában, Görögországban, Belgiumban vezettek be short tilalmakat a részvénypiacokon. Már két hét múlva egyértelmű lesz, hogy nem segített semmin és senkin, legkésőbb a válság után fel is fogják oldani, nyolc-tíz év múlva pedig, a következő válságban ugyanígy be fogják vezetni, ugyanígy teljesen feleslegesen.

Mi is a shortolás tulajdonképpen?

A témában kevésbé jártas olvasóink kedvéért először is röviden vegyük át, mi az a short pozíció – a rossz hír az, hogy kicsit később sajnos részletesebben is átvesszük.

A LÉNYEG: EGY SHORT POZÍCIÓ, LEGYEN SZÓ BÁRMILYEN ÜGYLETTÍPUSRÓL, AKKOR TERMEL NYERESÉGET, HA AZ ÜGYLETBEN ÉRINTETT TERMÉK ÁRA CSÖKKEN.

A legtöbb laikusnak már itt elszakad a cérna, vagy azért, mert még sosem magyarázta el neki senki, hogy ez miként lehetséges, vagy azért, mert valami ördögi ármányt, továbbá a háttérhatalom, a szabadkőművesek, esetleg az illuminátusok merényletét sejti mögötte.

Egy árfolyam csökkenésén úgy lehet pénzt keresni, ha az a valami nincs a birtokunkban, de jogunk van megvenni az aktuális árnál olcsóbban, mert korábban már leszerződtünk erre. Ez tehát elvileg a hétköznapi életben is működhet, nem csak a pénzügyi piacokon.

Például egy élelmiszer-nagykereskedelemmel foglalkozó vállalkozás leszerződik egy bolthálózattal arról, hogy a következő egy évben adott áron ellátja tojással. Alapesetben a tojás árának változásával járó kockázatot a tojástermelő és a végfelhasználó fogyasztó viseli, a nagykereskedő és a kiskereskedő csak a volumenek rugalmassága és az árrések rugalmatlansága miatt kitett valamelyest a tojás árának.

A nagykereskedő azonban megteheti, hogy ezt a kockázatot megvásárolja a kiskereskedő közvetítésével a végfelhasználó fogyasztótól, és egy évi átlagos volumen tekintetétben a következő 12 hónapra fix áron leszerződik a kiskereskedővel, mert a tojás árának csökkenésére számít, a kiskereskedő éppen az ellenkezőjét gondolja, áremelkedéssel számol, ezért szívesen rögzíti a beszerzési árát, gondolván, hogy a konkurenciánál olcsóbban adott tojással majd új vevőket tud szerezni.

A nagykereskedő nem szerződik le a termelővel az árról, aktuális árakon szeretne vásárolni a jövőben, miközben fix áron vállalt eladási kötelezettséget.

KÉSZEN IS VAGYUNK, NEM CSALTUNK, NEM ÁMÍTOTTUNK: PÉLDÁNKBAN A NAGYKERESKEDŐ A LEGSZABÁLYOSABBAN BESHORTOLTA A TOJÁST. HA TOJÁS ÁRA LEMEGY, SOKAT FOG KERESNI, HA EMELKEDIK, PÉNZT FOG VESZÍTENI.

A kiskerekedő és a vevői egy évre megszabadultak a tojás árváltozásának kockázatától – feltéve, ha a nagykereskedő tud és akar szállítani, minden körülmények között, a szerződésnek megfelelően… erre még visszatérünk.

Derivatív piacokon nem szokták betiltani a shortolást – és ennek jó oka van

A pénzügyi piacokon pontosan ugyanez történik, de általában nem egyedi megállapodások, hanem standardizált, rutinszerűen alkalmazott ügylettípusokon, vagy egyenesen standardizált pénzügyi termékeken keresztül.

Derivatív termék

A derivatív termék attól derivatív, hogy egy másik termékből, az úgynevezett alaptermékből származtatják. Például az euró az alaptermék, forintban kifejezve, egy erre épülő derivatív termék egy 100.000 euró eladásáról/vételéről, három hónappal későbbi leszállításáról szóló határidős kontraktus.

A fenti tojásos példához a határidős piacok állnak a legközelebb. A határidős vételek és eladások pontosan azt eredményezik, hogy a felek valamilyen termék későbbi időpontban aktuális árára fogadnak, ennek a kockázatát szeretnék eladni vagy megvásárolni. Ha a termék ára felmegy, a vételi határidős pozíció birtokosa nyer, hiszen ő korábban alacsonyabb áron vásárolt, mint a példánkban a kiskereskedő, ha az árfolyam időközben csökken, akkor az eladói pozícióban ülő fél nyer, hiszen alacsonyabb áron tud vásárolni annál, mint amilyen – korábban rögzített – árszinten szállítania kell.

A határidős ügylet alapterméke lehet bármi: részvény, részvények kosara, kötvények, devizák, nyersanyagok, kamatcsere ügyletek, egyes termékek árkülönbözete. Ebben az a jó, hogy a gazdaság szereplői rugalmasan adhatják és vehetik, azaz menedzselhetik, hangolhatják a kockázataikat, a befektetési, spekulatív céllal piacra lépő szereplők pedig többlet likviditást biztosítanak ahhoz képest, mintha csak azonnali piacok léteznének, a likvidebb piacokon kisebb a súrlódás, transzparensebbek a mozgások, a mélyebb, többszereplős piac könnyebben felszívja a nagy tételeket, így kevésbé hektikusan mozognak az árak. A pozíciók lezárhatóságának nagyobb valószínűsége nyugodtabbá teszi a szereplőket, ez növeli az adott piac stressztűrő képességét, mindennek tetejében egy likvidebb piacon sokkal kisebbek a tranzakciós költségek.

A SHORT TEHÁT A HATÁRIDŐS PIACOKON A VILÁG LEGTERMÉSZETESEBB DOLGA, HA A GAZDASÁG ÉLVEZNI AKARJA A HATÁRIDŐS PIACOK ÁLTAL KÍNÁLT ELŐNYÖKET, AKKOR EGYÜTT KELL ÉLNIE EZZEL AZ „ÖRDÖGI” LELEMÉNNYEL.

Minden egyes határidős ügyletben valaki long, valaki pedig short pozícióban van, utóbbi esetleg lehet fedezett, amikor valakinek már eleve megvan a részvénye, kötvénye, devizája, tojása, amit teszem azt egy évvel később, rögzített áron el fog adni. Különösen szemléletes ez a devizák határidős piacán, ahol is a dolog természeténél fogva minden pozíció long és short is egyben: az egyik devizában vételi, a másik devizában eladási pozíciót jelent ugyanaz az egy ügylet.

AKI TEHÁT A HATÁRIDŐS PIACON ÓHAJTANÁ MEGTILTANI A SHORT ÜGYLETEKET, AZ, FÁJDALOM, EGYIDEJŰLEG A HATÁRIDŐS LONG ÜGYLETEKET IS MEGTILTANÁ, AZAZ A HATÁRIDŐS PIACOT, MINT OLYAT ZÁRNÁ BE.

Némileg hasonló a helyzet az opciós piacokon, ahol szintén egy jövőbeli árról szerződik az opció jogosultja és kötelezettje, de a határidős piacokkal ellentétben aszimmetrikus lehetőségekkel: a jogosult csak akkor tranzaktál végül az alaptermékben, ha akar, a kötelezett pedig akkor, ha a jogosult akar. A vételi opció jogosultja az árfolyam emelkedésében, a kötelezettje az esésében, de minimum a változatlanul maradásában érdekelt, az eladási opció esetében ez értelemszerűen éppen fordítva van. Ahogy a határidős ügyleteknél is, úgy az opciók esetében is igaz, hogy ha részvények vagy kötvények opciókon keresztüli shortolását akarná betiltani valaki, akkor egyben az alaptermék árfolyamának emelkedésére fogadó pozíciókat is ellehetetlenítené.

Így aztán a derivatív piacokon nem is szoktak megpróbálkozni az ilyesmivel, bár a héten volt ilyen természetű hiszti is. Több európai országban a felügyeleteknek nem sikerült világosan fogalmazniuk a tiltások elrendelése során, így a hét közepén végigsöpört a rendszeren a hír, hogy határidős és opciós piacokra is vonatkozna a dolog, aztán valaki vélhetőleg beszélt valakivel, aki ismert valakit azok közül, akik már láttak ilyet, és egy nap után tisztázódott, hogy dehogy.

Ezzel együtt a derivatív piacok kereskedési volumene is alaposan meg szokta sínyleni a közvetlenül az alaptermékek piacán bevezetett short tilalmakat, amelyekre rögtön rátérünk. Ez sem mindig van így persze. Például 2008 őszén, a Lehman Brothers csődbe engedése utáni összeomlás idején az amerikai piacon 13 kereskedési napon át érvényben volt előbb a pénzügyi szektor szereplőire, aztán még további vállalatok részvényeire érvényes short tilalom, és ezen idő alatt fantasztikusan felfutott az egyedi részvények határidős piaca. Éppen azért, mert ezen a módon továbbra is lehetséges volt a short, így tudtak fedezni az opciót kiírók, és volt elegendő likividitás a vételi oldalon is.

Az alaptermékek piacát szokták jó alaposan „megmenteni”

A tilalmak közvetlenül az alaptermékek piacán szoktak megjelenni, amikor a hatóságokon és a kormányokon úrrá lesz a jeges rémület, és szeretnék azt hinni, hogy a világ aktuális megrendülése mögött gátlástalan spekulánsok, tőkepiaci ragadozók állnak, akiket jól be kell tiltani, és ezzel a probléma meg is lesz oldva.

Nézzük, hogy néz ki egy rendes, becsületes short ügylet, például egy részvényben, az azonnali, tehát nem a derivatív piacon. Aki shortol, az ugyebár az árfolyam esésére szeretne fogadni, azaz végső soron ugyanazt kell tennie, mint a fenti tojás-nagykereskedőnek: el kell adnia azt, ami még nincs is a birtokában, abban bízva, hogy később meg tudja venni olcsóbban annál az árszintnél, amelyre eladóként kötelezettséget vállalt vagy jogot szerzett.

Egy részvény esetében ehhez egy értékpapír-kölcsön ügyletre van szüksége első lépésként. Kölcsönkér egy adott részvényt, amelynek az esésére számít, azaz szerződésben vállalja, hogy a részvényt egy későbbi időpontban visszaadja, de addig azt csinál vele, amit akar, és ezért díjat fizet a papírt kölcsönadó tulajdonosnak. Ezt követően a kölcsönvett részvényt eladja, és erősen reméli, hogy azt követően az ára leesik, mert ha netán sokat talál emelkedni, akkor nagy bajban lesz. Nagy kockázatot vállal, nagy potenciális nyereségért cserébe borzalmas veszteség lehetőségének teszi ki magát.

A short-os inkább védi a piacot a pánikszerű esésektől

Védi, mert többlet likviditást biztosít, ennek minden fentebb részletezett, az egész piac által élvezett előnyével, és akár igaza lesz, akár nagyon nem, amikor zárja a pozícióját, azaz visszaveszi az eladott papírt, hogy vissza tudja adni a kölcsönt, akkor a vételi oldalt erősíti. Teszi ezt sokszor olyan kritikus árszinteken, kritikus órákban, amikor sokszor a short-ot záró kereskedők, befektetők nélkül szinte üres lenne a vételi oldal, azaz ilyenkor éppen a short-okat zárók fékezik az esés dinamikáját, vagy teszik robbanásszerűvé a nagy esés utáni visszapattanást.

A short ügyletek betiltása pontosan ezeket a hatásokat pusztítja ki a rendszerből. A tilalom bevezetését követő órákban, napokban persze látványos az eredmény, hiszen a nyitott short pozíciókat villámgyorsan visszaveszik, a hatóságok/kormányok büszkék és boldogok, de az örömük hamar elmúlik. Egyrészt kiderül, hogy az árfolyamok eséséért nem a short-osok „felelősek”, hanem azok a befektetők, akik az adott pillanatban már éppen nem óhajtanak befektetők lenni, csak menekülni, menekülni, menekülni.

Másrészt a short tilalma a fent leírt mechanizmusok révén az esés következő hullámában védtelenül hagyja a technikai kulcsszinteket és a pánik legsötétebb óráit, nem lesznek ott a shortosok, hogy a pozícióik zárásával szembe menjenek a kijárat felé egymást taposva menekülő eladókkal, ami a tilalom előttinél vadabb esésekhez vezet.

A SHORT JELENTETTE TÖBBLET LIKVIDITÁS ELTŰNÉSE RÁADÁSUL ÖNMAGÁBAN IS A SHORT-OSOK ELADÓI VOLUMENÉNÉL NAGYSÁGRENDEKKEL NAGYOBB, „IGAZI” ELADÓKAT HOZHAT A PIACRA.

Ugyanis a különféle algoritmikus kockázatértékelési modellek „árgus szemekkel” nézik a piacon megfigyelhető spread-eket, tehát a vételi és eladói ajánlatok különbségeit, az ajánlati könyvek mélységét, a megkötött volumeneket, az árfolyam érzékenységét egy-egy nagyobb tétel megjelenésére. Ezeknek a faktoroknak a short tiltásával törvényszerűen bekövetkező romlása a modellekben megnövekedett, és adott esetben már nem tolerálható kockázati szinteket eredményez, ami automatikus vagy kvázi-automatikus addicionális eladókat kényszerít a piacra, elsősorban a tőkeáttételes long pozíciókból.

További kellemetlenség, hogy az értékpapír-kölcsönzésre épülő short betiltása lényegében ellehetetleníti az opciós piacok árjegyzőit, hiszen aki árat akar jegyezni opciókban, annak tudnia kell fedeznie magát, egy eladási (put) opciót kiíró árjegyzőnek tudnia kell short-tal fedeznie magát, különben esze ágában sem lesz eladási opciót kiírni.

Ha pedig nem írnak ki put opciókat, akkor a tudomány mai állása szerint venni sem lehet put opciókat. Ami azért szerfelett nyugtalanító, mert azok a nagy szereplők, akik az általuk tartott volumenek miatt szeretnék elkerülni, hogy rögtön mindent az azonnali piacon kelljen eladniuk, mert egyszerűen a méretüknél fogva szétvernék azt, put opciók vásárlásával csökkenthetik a nettó kitettségüket, időben elnyújthatják a kiszállásukat, azaz kevésbé nehezednek rá az árfolyamra a legrettenetesebb időkben. De ha nincs likvid opciós piac, akkor eladnak, ahogy tudnak, márpedig short tilalommal sújtott alaptermékre bizony nincs likvid opciós piac – legfeljebb egy nagyon likvid határidős piac pótolhatja ebben a szerepében a short lehetőségét, de az egyedi értékpapírok esetében ez nem gyakori.

Volna azért mit komolyan tiltani – de azt meg éppen nem veszik komolyan

VAN A SHORT ÜGYLETEKNEK EGY OLYAN FAJTÁJA, AMELYNEK ESETÉBEN VÉGET KELL VETNÜNK A LAUDÁCIÓNAK, ÉS AMELYEK HATÉKONY TILTÁSA EGYÉRTELMŰEN KÖZÉRDEK LENNE – ANNÁL NAGYOBB BAJ, HOGY EZ VISZONT TULAJDONKÉPPEN NEM TÖRTÉNIK MEG SOHA.

A szabályos, értékpapír-kölcsönzésre épülő short-ot ügyleteket komolyabb válságok alkalmával nagy dirrel-durral betiltják egy időre, ez történt az elmúlt napokban is Európa számos országában, aztán majd szembesülhetünk ennek következményeivel, ahogy ez lenni szokott. A szabályos short tilalma könnyen betartatható, hiszen ilyenkor csak azt adhatják el a szem előtt lévő piaci szereplők, ami a tulajdonukban van, kölcsönzött papírt nem – egyszerű a hatóságok dolga. De az úgynevezett naked short esetében már nem ilyen egyszerű a helyzet. Elvileg ez is tilos, sok piacon békeidőben is, amit csak helyeselni lehet, de a betartatásával már nem fárasztják magukat a legnagyobb piacokat ellenőrző hatóságok.

Lássuk, miről is van szó.

A NAKED, VAGY MEZTELEN SHORT ESETÉBEN ÚGY AD BE EGY ELADÁSI MEGBÍZÁST EGY KERESKEDÉSI PLATFORMRA A VASTAGBŐRŰ PIACI SZEREPLŐ, HOGY A TULAJDONÁBAN SINCS, ÉS KÖLCSÖN SEM KÉRT AZ ADOTT TERMÉKBŐL.

Elkiáltja magát, hogy tojás eladó, leszerződik, és jobb esetben ezután gyorsan leszerződik valaki mással, hogy vesz is ugyanennyi tojást, amit oda is ad a saját vevőjének. Ha olcsóbban vett, mint ahogy előzőleg eladott, akkor örül, ha nem, akkor nem. Ebből még nem lesz baj, sőt, a teljes kép kedvéért meg kell jegyeznünk, hogy ilyen esetben érvényesül a szabályos, értékpapír-kölcsönre épülő short legtöbb, a piac egészének érdekét szolgáló előnye.

Akkor van gond, ha nem tudja, vagy – és ez a gyakoribb – nem is akarja gyorsan visszavenni a short-ra eladott, de se nem birtokolt, se nem kölcsönvett terméket. Egyszerűen vár – és nem szállít. Az elszámolóházhoz így nem ér oda a papír az eladó szereplő letétkezelőjétől, hiszen nem is volt ott. Az elszámolóház nem tudja összepárosítani az ügylet két oldalát, a vevő nem kapja meg a papírt, az eladó nem kapja meg a pénzt, de utóbbit ez egyszerűen nem érdekli, mert majd megkapja, neki nem sürgős, az előbbi viszont gondban van, hiszen a rendszereiben anomália keletkezik: vett valamit, ami nem került a számlájára, de rendelkezni tud vele.

Mivel ez több nap alatt derül ki, könnyen megtörténhet, hogy azóta a „jóhiszemű” vevő már addigra el is adta a terméket, de mivel leszállítani nem tudja, hiszen ő nem kapta meg, egy újabb vevő is gondba kerül… és így tovább, egész szép kis nem teljesítési láncolat alakulhat ki, egészen rövid idő alatt.

Az ilyesmi pár hét alatt megoldódik, az elszámolóház a legrosszabb esetben kényszerbeszerzést végez, aminek költségét ráterheli a hunyóra, ha tudja, ha nem, akkor jótáll helyette, ha tud, de a legtöbb esetben egyszerűen a hunyó előbb-utóbb visszaveszi a short-ra eladott terméket, és szíveskedik végre leszállítani, ezután a nem teljesítési lánc szépen begyógyul.

Ezzel együtt ez egy figyelmet érdemlő rendszerkockázat, legalábbis mindenképpen több figyelmet érdemel annál, mint amennyi a hatóságok nemzetközi együttműködésének terében rájuk vetül. Márpedig a probléma szinte mindig nemzetközi léptékű, a hunyó az esetek döntő többségében egy gyengén szabályozott „országban”, mondjuk egy napsütötte karibi szigeten bejegyzett hedge fund, amelynek működtetőit egyszerűen nem érdekli, hogy mekkora gondot okoznak a deviáns magatartásukkal, mert nem kell számolniuk semmiféle szankcióval. A velük dolgozó szolgáltatókat, akik eljuttatják az ilyen megbízásokat a piacra, persze utol lehetne érni, és könnyen rá lehetne bírni őket arra, hogy ezt legyenek szívesek, és ne tegyék, de ez mégsem történik meg.

A short ügyletek szokásos szabályozása tehát általában jól szolgálja a piac és a gazdaság egészének érdekét, de pánikok idején rendre születnek ellentmondásos, hirtelen döntésekből származó tilalmak, ahogy ez a jelenlegi válságban is történik, miközben a szabálytalan, etikátlan elágazásaikból származó valóságos problémákkal nem foglalkozik a kutya sem.

Persze ez legyen most a legnagyobb bajunk, ezt kívánom mindenkinek.

(A cikk először az Index.hu-n jelent meg, 2020.03.22-én. Címlapkép: A New York-i értéktőzsde 2020. március 20-án. Fotós: Spencer Platt/Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.