Kontrollált hozamgörbe: egy terv a jövőre, ami már régen valósággá vált

Az idén tavasszal elképesztő gyorsasággal alkalmazott új jegybanki intézkedések megtették a hatásukat, egyelőre sikerült elkerülni a mindent maguk alá temető csődhullámokat, a pénzügyi rendszer iránti bizalom szinte sértetlen a második világháború utáni világ legsúlyosabb recessziójának idején. De mit tehet még a jegybank, a következő egy-két-három évben a gazdasági aktivitás stimulálása érdekében? A hozamgörbe kontrollja körüli felhajtás a szakmában és a piacok környékén egyelőre nehezen indokolható, még pedig éppen azért, mert a hozamgörbe kontrollja egyrészt nem újdonság, másrészt ott is régóta zajlik, ahol hivatalosan még nem mondták ki.

Mielőtt körbejárnánk azt a sikamlós kérdést, hogy az amerikai monetáris politika csak készül-e a hozamgörbe kontrolljára (Yield Curve Control, YCC), vagy már réges-régóta műveli, tisztáznunk kell valamit a Fed és a nagy jegybankok szerepét illetően.

Nevezetesen azt, hogy a koronavírus-járvány kiváltotta gazdasági összeomlás idején a monetáris hatóságok végképp egyedül maradtak a világ megmentőinek szerepében. Magányosan és elszántan tartják a hátukon a világgazdaságot, néhány éves távon nézve ők a remény egyedüli letéteményesei. A jelenséget legalább a 2008-2009-es válság óta ismerjük és értjük, maguk a jegybankok is eleget könyörögtek a politikusoknak, hogy könnyítsenek a terheiken, és mély, strukturális átalakításokkal tegyék válságállóbbá a gazdaságokat, erősítsék a hosszú távú növekedési potenciál társadalmi fundamentumait. Természetesen hasztalan – a 2008-2009-es válságból (Great Recession) való gyors kilábalás a monetáris politikai innováció eredménye volt, és a nagy jegybankok régóta úgy készültek, hogy ez a következő alkalommal sem lesz másként.

Az idén tavasszal elképesztő gyorsasággal alkalmazott új intézkedések, a mennyiségi lazítás volumene, az eszközvásárlási programok kiterjesztése, a költségvetések és a vállalati szektor lényegében közvetlen finanszírozására beüzemelt jegybanki facilitások megtették a hatásukat, egyelőre sikerült elkerülni a mindent maguk alá temető csődhullámokat, a pénzügyi rendszer iránti bizalom szinte sértetlen a második világháború utáni világ legsúlyosabb recessziójának idején.

Remek eredmény, de mi lesz ezután? Mit tehet még a jegybank, a következő egy-két-három évben a gazdasági aktivitás stimulálása érdekében? Lehet majd közvetlenül finanszírozni mennyiségi lazítás keretében a háztartásokat, a Fed és az ECB is vehet majd részvényeket, ahogy a BoJ és az SNB, de ezek előtt vélhetőleg hivatalosan is kimondják, hogy a hozamgörbe kontrollja a monetáris politikai eszköztár szerves része – éppen úgy, mint Japánban, immár négy éve.

Az „új” eszköz körüli felhajtás a szakmában és a piacok környékén azonban nehezen indokolható, még pedig éppen azért, mert a hozamgörbe kontrollja egyrészt nem újdonság, másrészt ott is régóta zajlik, ahol hivatalosan még nem mondták ki.

YCC és QE – ez tényleg két különböző dolog?

A téma irodalma valamiért szinte kényszeresen igyekszik éles különbséget tenni a mennyiségi lazítás (QE, Quantitative Easing), és a hozamgörbe kontrollja között, mondván, hogy az előbbi célja „csak” a piaci alapon hiányzó likviditás biztosítása a monetáris hatóság részéről, tulajdonképpen a „lender of the last resort” szerep része, bezzeg az utóbbi, az egészen más, hiszen itt a jegybank meghatározza a legfontosabb értékpapírosított hitelek árát, eltávolodva attól a gyakorlatától, hogy a monetáris politikai eszköztár hagyományosan (értsd: régebben…) legfontosabb csatornájaként modulálja a rövidlejáratú kamatokat, leginkább a bankrendszer rövid forrásainak költségeit, és felesleges likviditásának kockázatmentes hozamát szabályozva.

EZ AZONBAN MESEBESZÉD.

A mennyiségi lazítással a jegybank akkor is döntő jelentőségű játékossá válik a hosszabb lejáratú kötvények piacán, ha a hosszabb hozamok leszorítása netán ezzel nem lenne, nem lett volna eddig is a célja – de persze az volt, és most is az. Egészen egyszerűen azért, mert megjelenik a piacon egy hatalmas, egyáltalán nem árérzékeny vevő, amely addig nem volt ott, miközben az eladók serege ezzel nem tartja a lépést. Ez bármilyen jószág piacán az árak emelkedését eredményezi, legyen szó krumpliról vagy államkötvényekről. Egy mennyiségi lazítást művelő jegybank legfeljebb úgy törekedhetne a hozamgörbe alakítása szempontjából a lehető leginkább semleges beavatkozásra, ha kifejezetten az egyes lejáratokon megfigyelt aktuális keresleti-kínálati egyensúly érzékenysége mentén alakítaná, nagyon is rugalmasan, az általa megvásárolt kötvényportfólió lejárati szerkezetét.

Ez azonban nem így működik. A mennyiségi lazítás immár a pénzügyi rendszer része, sokkal inkább pillér, szerkezeti tartóelem, és nem egy nehéz pillanatokra alkalmazott tűzoltófecskendő. Pontosan arra való, hogy a jegybank ne csak a rövid lejáratú kockázatmentes eszközökből szorítsa ki a megtakarítókat, hanem a hosszabbakból is, kockázatvállalásra kényszerítve azt is, aki ettől amúgy tartózkodna, azt remélve ettől, hogy a kockázatos eszközök felé áramló megtakarításokból kikerekedik valami stimuláló hatás a gazdasági aktivitásra nézve is.

Ugyancsak nyilvánvaló célja a mennyiségi lazításnak a buborékok utáni mérlegalkalmazkodás olcsóbbá tétele, a vállalatok, az állam, és a háztartások adósságának a korábbinál olcsóbb szinteken történő refinanszírozásának előmozdítása, ehhez pedig a hozamgörbe távolabbi szakaszára is ki kell terjednie az újonnan teremtett jegybankpénzből fedezett eszközvásárlási programok hatásának. Ki is terjed, ha elnevezik valaminek, ha beszélnek róla, ha nem.

Szokás szerint a Bank of Japan példáján követhető nyomon a legszemléletesebben a QE-ből a YCC-be való átmenet – pontosabban éppen a kettő közötti különbség elhanyagolható volta. Japánban több évtizedes múltja van a mennyiségi lazításnak, a volumenekből világos, hogy zajlik az államadósság monetizálása, a költségvetés jegybanki finanszírozása hosszú ideje nem tilalomfa, hanem alig leplezett, bevett gyakorlat. A tízéves japán államkötvények hozama akkor is a jegybank szándékától függött, amikor még nem használták a hozamgörbe kontroll kifejezést. Ennek bevezetése a japán gyakorlatban tulajdonképpen sokkal inkább a jegybank kommunikációs eszköze, a várakozások alakításának csatornája, semmint egy a mennyiségi lazítástól technikailag különálló nyíltpiaci művelet. Kétségkívül erősebb üzenete van annak, ha nem egyszerűen nulla a tízéves hozam, mindenki által tudhatóan a jegybank szándékának megfelelően, hanem a jegybank hivatalosan közli, hogy a tízéves hozam márpedig nulla, és sokáig maximum ennyi is marad.

Az Európai Központi Bank mennyiségi lazítás keretében megvalósított kötvényvásárlási programjai esetében pedig napnál világosabb, hogy azokkal a monetáris unió sérülékenyebb tagállamainak kötvénypiacát támasztja, illetve a kötvényhozamokban a piac által alakítani próbált különbségeket mesterségesen maximálja a monetáris hatóság. Teszi ezt ráadásul úgy, hogy az érintett tagállamok fiskális fegyelemre mutatott hajlandóságának aktuális szintje nyilvánvalóan közvetlenül összefügg az ECB fájdalomküszöbének alakulásával, ami az adott állam kötvénypiacán látott hozamszinteket illeti, azaz – természetesen nem kimondva, de – nem egyszerűen komoly szándék a hozamgörbére gyakorolt hatás, hanem ez még politikai fegyverként, ostorként, pórázként is működik. Így volt ez eddig is, ehhez a hozamgörbe kontrolljáról nem kellett beszélni.

TEHÁT ELVILEG, FOGALMILAG A QE ≠ YCC, DE A QE A GYAKORLATBAN ELKERÜLHETETLENÜL EGYBEN YCC IS. ETTŐL FÜGGETLENÜL AZ UTÓBBI KIMONDÁSÁVAL GONDOLKODÁSBAN, ÉSZJÁRÁSBAN SZINTET LÉPHET FED, AHOGYAN EZT EGYSZER MEG IS TETTE MÁR.

A Fed sem YCC-szűz

Méghozzá nagyon nem. A Fed-hez kötődik minden hozamgörbe kontrollok öreganyja, ha majd néhány hónap múlva, esetleg, hogy, hogy nem, talán már az elnökválasztás után bejelentik, akkor sem vádolhatja őket azzal senki, hogy a japán – és legújabban az ausztrál – kollégáktól lesték el az ötletet.

A második világháborúban az amerikai hadigazdaság finanszírozása lehetetlen lett volna az állam súlyos eladósodása nélkül, az államadósság 1941 végétől 1945 végéig közel az ötszörösére nőtt, ez pedig egy „magára hagyott” piacon törvényszerűen otromba hozamemelkedést idézett volna elő – nem is a csődkockázat miatt, hanem az inflációs várakozások teljesen megalapozott megugrása okán.

A Fed a pénzügyminisztériummal egyeztetve kialakított egy rendszert, amelyben egyrészt minden típusú megtakarító megkapta a neki leginkább megfelelő lejáratú papírokat, kialakult a kibocsátások folyamatos, többé-kevésbé kiszámítható rendje, másrészt kialakítottak egy fix hozamgörbét, lényegében a kiindulási állapot – még valós – piaci viszonyait fixálva.

A rövid, 13 hetes lejáratú kötvények 0,37-0,38 százalékos hozamon „forogtak”, az egyéves hozamot 0,875 százalékra lőtték be, a tízéves hozam kereken 2 százalék lett, a 16 éves lejáratú kötvények 2,25 százalékot fizettek, a huszonöt és harmincegy év közötti futamidejű kötvényeket pedig maximum 2,5 százalékos hozamon bocsátották ki.

A piac ezzel együtt nem szűnt meg, hanem alkalmazkodott. A megtakarítók, ha tehették, szabályosan menekültek a hosszú lejáratok felé, a hozamgörbe szabályozott meredeksége, illetve a rövid oldal hozamainak abszolút szintje egyaránt erre terelte őket, ami természetesen biztonságosabbá tette az államadósság illetve a háború finanszírozását, és későbbi időpontra tolta a megnövekedett adósság elinflálásának szükségességét. A háború alatt a Fed-nek ebben a rendszerben nem sok gondja volt a hosszú oldalon a hozamok maximálásával, ellenkezőleg, a piaci hozamok az idő legnagyobb részében a plafonként meghatározott 2,5 százalék alatt voltak maguktól is, inkább az volt a visszatérő gond, hogy nem volt elég hosszú papír, amit a piac fel akart szívni. A meredekség tartásához ugyanis ragaszkodtak az eredeti elképzelésnek megfelelően.

A rövid oldalon viszont voltak keresleti problémák, ott rendszeresen a vételi oldalon kellett belépnie a Fed-nek. Összességében a háború után úgy értékelték a rendszert, hogy az remekül bevált, és bár egészen az 1950-es évekig eltartott a hozamgörbe kontrolljának fokozatos leépítése, remekül szolgálta az adósság biztonságos felépítését, majd annak kíméletlen, előrelátható elinflálását.

A fenti hozamokkal finanszírozott adósság reálértéken gyorsan elindult a leépülés útján, csak a háborút követő első három évben rendre 8,5 százalékos, 14,5 százalékos, majd 7,75 százalékos volt a fogyasztói árindex emelkedése, tehát valóban nem babra ment a játék a megtakarítók felől nézve. Az veszítette a legkevesebbet, aki a hosszú kötvényeket vette meg, majd még a mechanizmus lépésről-lépésre történő kivezetésének évei alatt eladta, és reáleszközre cserélte a kötvényeit. De a lejárati szerkezetnek a normalizáció idején történő rövidítése is jól működött, ugyanis a Fed – amely ebben a kérdésben folyamatosan parázs vitában állt a pénzügyminisztériummal – a hozamgörbe elejéről kezdte el levenni a kezét, azaz engedték fel a rövid hozamokat. Ami természetesen nagyon hamar azt eredményezte, hogy a háború alatt tapasztaltakkal ellentétben a Fed-nek vennie kellett a hosszú kötvényeket, a közönség pedig boldogan vette a rövid papírokat.

Közvetlenül a háború után a Fed szakértői arra jutottak, hogy a háború finanszírozását lehetővé tevő hozamgörbe kontroll működött volna olcsóbban is, kevésbé meredek, akár szinte teljesen lapos görbe „előírásával” is, azaz a Fed segítségével a központi költségvetés kissé túl „nagyvonalú” volt a megtakarítókkal…

A tanulság?

A tanulság elsősorban az, hogy a hozamgörbe kontroll kimondása egészen biztosan közelebb viszi a Fed-et az államadósság, és minden más adósság szándékos elinflálásának gondolatához. Technikailag nem lesz nagy újdonság, az óriási volumenű QE maga is súlyosan ránehezedik a hozamgörbére. De a gondolkodás átállásában lehet jelentősége, ismét kiderülhet, hogy a kettős mandátum, az árstabilitás megtartása és a foglalkoztatás maximalizálása dehogyis érvényesíthető egyidejűleg rendkívüli sokkok alatt és után. Most a munkahelyekért harcolunk, aztán inflálunk.

LEJÁRATIG TARTOTT, JÓ MINŐSÉGŰ KÖTVÉNY ÉS REÁLHOZAM: OLAJ ÉS VÍZ. A 2020-AS ÉVEKBEN ALIGHA FÉRNEK ÖSSZE.

(A cikk először a Portfolio.hu-n jelent meg, 2020. július 3-án. Címlapkép: Jerome Powell, Fed elnök / Forrás: Gallup)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.