25 év: A passzív befektetések régen és ma – az ETF-ek hódítása

A tőzsdén kereskedett alapok, az ETF-ek felfutása éppen a Concorde születésével együtt indult. Virágzásuk mára veszélyes mértéket ért el: az alapokat kezelő algoritmusok nem gyakorolnak befektetői kontrollt, rossz menedzsmentdöntések, túlzott eladósodottság felett hunyhatnak szemet, ezzel felerősítik a tőkepiacok és a gazdaság ciklikusságát is.

picture

Az egész 1973-ban, azaz 20 évvel a Concorde megalapítása előtt kezdődött. Ekkor jelent meg Burton Malkiel „A Random Walk Down Wall Street” avagy Bolyongás a Wall Sreeten című könyve, amiben a szerző a hatékony piacok elmélete mellett tette le a voksát. Azt állította, hogy mivel a piacok hatékonyak, a befektetők akkor járnak a legjobban ha passzív módon megveszik a nagy indexeket, mivel kicsi az esélye annak, hogy megtalálják azt a néhány portfóliómenedzsert, akik képesek tartósan felülteljesíteni a piacot.

Malkiellel nehéz vitatkozni, de sokan sokszor félreértik, amit, és a történelmi kontextust, amiben írt. A 70-es években még teljesen mást jelentett a passzív és az aktív befektetési alapok világa, a hedge fund iparág gyakorlatilag alig létezett. Malkiel idejében aktívan kezelt alapok alatt elsősorban olyan befektetési alapokat értettek, amelyek valamilyen részvényindexet vagy kötvényindexet követtek. A portfóliómenedzserek az indextől való eltéréssel próbáltak egy viszonylag szűk mozgástér mellett aktív hozamot elérni. Ezek az alapok lényegében csak a piac emelkedésére tudtak fogadni. Valójában viszonylag szűk lehetőségük volt, hiszen ha a piac esett mondjuk 10 százalékot, és az alap csak 9 százalékot, akkor a portfóliómenedzser ugyan ügyes volt, de azért az ügyfelek nem voltak boldogak. Lényeg a lényeg: ez a valamilyen indexet szorosan követő, aktívnak mondott portfóliókezelés tényleg nehezen biztosít az ügyfeleknek bármilyen releváns hozzáadott értéket. Erről szól Malkien könyve is. Kár fizetni, mert statisztikailag nem bizonyítható, hogy a portfóliómenedzserek ilyen szűk mozgástér mellett stabilan képesek addicionális hozamot elérni.

Ez a felismerés egyébként nem csak a passzív ETF-ek megjelenését biztosította, hanem az abszolút hozamú szemlélettel aktívan kezelt hedge fund iparág felemelkedését is. Az ETF-ekkel már jóval korábban is volt kísérletezés, de az első igazán sikeres, sőt, a mindmáig legsikeresebb és legnépszerűbb ETF, a SPY – ez az S&P 500-as indexre szóló passzív ETF – is pont 25 évvel ezelőtt, 1993-ban indult. De – mint láttuk – az elméleti háttér és a tudományos kutatómunka már elkészült jó 20 évvel a Concorde és a passzív befektetéseket lehetővé tevő ETF (exchange traded fund) iparág létrejötte előtt.

Ma az aktív befektetés kezelés alatt már mást értünk, mint 45 évvel ezelőtt. Manapság az aktív kezelés sokkal inkább egy abszolút hozamú logikát jelent, nem egy részvény- vagy kötvényindex követését. Magyarul az aktív kezelés ma már sokkal inkább azt jelenti, hogy az adott befektetés kezelőjének van véleménye arról, hogy merre mennek az indexek, és nem pusztán azokhoz képest akar jól teljesíteni. Így emelkedő és esésben lévő piacon is van lehetősége arra, hogy pénzt keressen. Ez utóbbi egyre fontosabb lesz a jövőben.

Az ETF nem jó tulajdonostárs – a kontroll sérül

Ugyanis az ETF-ek és a passzív befektetési logika óriási nagyra nőtt az elmúlt 25 évben. A mérték az érték – tartja a mondás, és azt hiszem az ETF-ek térnyerése elérte azt a szintet, amikor már saját maguk alatt vágják a fát. Ugyanis a passzív befektetési logika akkor működik jól, ha igaznak bizonyul a hatékony piacok elmélete. Az ETF-ek a maguk passzív logikájával viszont a hatékony piac ellen dolgoznak, ők valójában az aktív menedzserek potyautasai. A piac hatékonysága ugyanis nem adottság, nem magától értetődő, hanem aktív módon tenni kell érte. Az ETF-eket menedzselő cégek – vagy ma már leginkább számítógépes algoritmusok – számos dolgot nem tesznek. Például nem járnak közgyűlésekre, nem védik aktív módon a befektetők (tulajdonosok) érdekeit. Így a tőzsdei jelenlét egyik legnagyobb vívmánya a közös tulajdonosi kontroll sérül, és tart pozícióban rossz vállalatvezetőket, menedzsmenteket. Ezzel a piaci hatékonyság is csorbát szenved.

AZ ETF-EK MÖGÉ BÚJHATNAK JÓ ÉS ROSSZ CÉGEK IS, ÉS CSAK EGY VÁLSÁG SORÁN DERÜL KI, HOGY EGYÁLTALÁN KINEK ÉS MIRE ADTUNK PÉNZT VALÓJÁBAN.

Ha nem foglalkozunk azzal, hogy egy adott tőzsdei társaság vezetése jó vagy rossz döntéseket hoz-e folyamatosan akkor ez az információ sem árazódik be. Így a piaci hatékonyság egyik alaptétele, az aktuális információk piaci árfolyamokban való megjelenése sem valósul meg. Ezt egyébként az aktív menedzserek egyre jobban ki is tudják használni.

Túl nagyra nőttek

Az egyik kedvenc példám a kötvény ETF-ekről szól. Adott egy vállalati kötvényekbe fektető ETF. Ebbe az ETF-be kiváló múltbeli hozamai miatt egyre több pénz áramlik. A jó hozam egy ideig egy passzív adottság, ha jó a konjunktúra a világban. Ezzel párhuzamosan adott egy nyakig eladósodott cég, akinek nagy a súlya az ETF-ben, mivel sok az adóssága. Minél jobban el van adósodva, annál nagyobb lesz a súlya. A múltbeli hozam miatt beáramló pénz megnöveli a keresletet a nyakig eladósodott cég kötvényeire. A cég vezetése ezen felbuzdulva még jobban eladósítják a vállalatot. Így a társaság kötvényeinek súlya tovább nő az ETF-en belül. Amikor jön a gazdasági visszaesés, a kötvényekből képzett ETF tulajdonosai óriásit buknak. Elkezdik kivenni a pénzüket az ETF-ből, a vállalatok nem tudják megújítani lejáró hiteleket, és a csőd szélére kerülnek. A passzív befektetés elterjedése túlköltekezésre ösztönöz a ciklus tetején. Így a visszaesések mértéke is nagyobb lesz, mint korábban. Ez felerősíti a gazdaság és a piacok ciklikusságát is.

A PIACOK AKKOR ÉS ADDIG HATÉKONYAK, AMEDDIG A SZEREPLŐK RACIONÁLISAK. A RACIONALITÁS VALAMIFÉLE GONDOLKODÁST ÉS AKTÍV CSELEKVÉST FELTÉTELEZ.

Az ETF-ek az olcsóságukért cserébe ezeket a lépéseket kihagyják, így biztosítanak olcsó hozzáférést a szereplőknek a piachoz. Ha túl nagyra nőnek, ami ma már a valóság, akkor viszont felerősítik a tőkepiacok és a gazdaság ciklikusságát is. Így a jövőben nagyobb volatilitásra és nagyobb gazdasági kilengésekre számíthatunk ennek az újonnan létrejött iparágnak köszönhetően az elkövetkező 25 évben.

(Ez a cikk először Concorde Iránytű magazinjának a cég 25 éves jubileumi különszámában jelent meg. Címlapkép: Marco Verch / Flickr)


Ajánló

picture

Aki nem lép egyszerre, nem kap rétest estére

Olvasási idő: 4 p
Az amerikai tőkepiac meghatározó egyénisége volt az indexkövető alapot bevezető, január közepén 89 évesen elhunyt John C. Bogle, akinek újítását a Nobel-díjas Samuelson a kerék feltalálásához hasonlította. A passzív alapok hihetetlen sikere azonban veszélyt is jelent a piacon.
picture

25 év: A politika megkerülhetetlen szereplő lett a piacon

Olvasási idő: 3 p
A technológia persze sokat fejlődött, a globalizáció szintje is magasabb lett, de a legnagyobb változás talán mégis a politikai üzenetek és események drasztikusan megnőtt piaci hatásában van a Concorde működésének 1993-as kezdete óta.
picture

A telekomszektor és a felesleges harmadik a Jóbarátokban

Olvasási idő: 2 p
Eddig nem a telefontársaságok kerestek az internetforradalommal, szerepük kicsit olyan, mint Ross-é a Jóbarátokban elmesélt hármasszex-sztoriban: látszólag beveszik őket a buliba, mert muszáj, de nem jut nekik semmi. Most dönteniük kell, beleállnak-e az 5G-s fejlesztésekbe, ahol könnyen ugyanez lehet a helyzet.