A kötvénypiaci dinamika, amitől még az amerikai elnök is megretten

Donald Trump amerikai elnök április 2-án meghirdette a globális kereskedelmi háborúját, de egy héttel később látványos visszavonulóra kényszerült. Rögtön elindultak a találgatások, hogy mi késztethette meghátrálásra az elnököt. Egyesek szerint a tanácsadói, megint mások szerint emögött is egy ötdimenziós mesterterv állhatott. A valóság azonban az, hogy a kötvénypiac kezdett el olyan jelzéseket küldeni, amit még a világ legnagyobb gazdaságának első számú döntéshozója sem hagyhatott figyelmen kívül.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2025. április 18-án.)

2025. április 3-a a „Felszabadítás Napjaként” vonulhat be a történelembe, miután Donald Trump bejelentette a régóta lebegtetett, globális kiterjedésű vámemeléseket. A döntés értelmében minden importtermékre egységesen 10 százalékos „univerzális vám” került, amit kiegészített egy „reciprok vám” is, habár ez utóbbit egy közgazdaságtanilag értelmezhetetlen képlet alapján számították ki. Az intézkedések éles piaci reakciót váltottak ki: a részvénypiacok mélyrepülésbe kezdtek, a kötvénypiacon pedig kezdetben hozamcsökkenés volt megfigyelhető, amit néhány nappal később hirtelen és drámai hozamemelkedés követett.

Alig egy héttel később, április 9-én Trump váratlanul bejelentette, hogy 90 napra elhalasztja a reciprok vámok életbe léptetését minden országgal szemben, kivéve Kínát, amelyre ekkor már 125 százalékos vámot szabott ki, mely később 145 százalékra nőtt. Miközben a kampánycsapat a hátraarcot egy előre eltervezett, négy dimenziós sakkmanőverként kommunikálta, Trump maga egyszerűbben fogalmazott egy interjúban: „Figyeltem a kötvénypiacot. Láttam, hogy kezd egyeseket elkapni a rosszullét.”

Ez a cikk annak jár utána, mi történhetett a kötvénypiac kulisszái mögött 2025. április 3. és 9. között, ami elegendő nyomást gyakorolt ahhoz, hogy Trump – ha nem is teljes, de látványos – irányváltást hajtson végre. Bár a vámokkal kapcsolatos hírfolyam vélhetően nem zárult le, érdemes megvizsgálni, milyen kötvénypiaci jelzések állhattak a visszalépés hátterében.

Az alábbiakban a 10 éves amerikai államkötvény hozamának alakulását vizsgáljuk, két nézőpontból:

1. egyrészt a swap spread változását, amely a kamatpályától való elcsúszást tükrözte;
2. másrészt a hozammozgás dekompozícióját, különös tekintettel a reálhozam, az inflációs várakozások és a lejárati prémium szerepére.

A piac első reakciója klasszikus ‘flight-to-quality’ mintát követett: a részvénypiacokon intenzív eladói hullám bontakozott ki, miközben a hosszú lejáratú kötvényhozamok csökkenni kezdtek. A 10 éves amerikai kötvényhozam a bejelentést megelőző 4,2 százalékos szintről egyetlen nap alatt 20 bázisponttal esett. A hozamcsökkenés elsődleges hajtóereje a Fed kamatpályájának gyors átárazása volt, hiszen ahogy a piac egyre több kamatcsökkentést kezdett beárazni, úgy húzódtak lejjebb a hosszabb lejáratú hozamok is.

Ez a mozgás jól ismert és logikus reakció, hiszen az államkötények hozamai csupán reflektálnak a monetáris kilátások megváltozására. A probléma akkor jelentkezett, amikor ez az alkalmazkodás megbillent, hiszen a kamatpálya és a kötvényhozamok közötti kapcsolat látványosan felborult.

Mit jelent a swap spread, és miért jelzésértékű, ha hirtelen beszakad?

A hozamok és a kamatpálya közötti viszonyt a swap spread segítségével mérhetjük. A swap spread az azonos lejáratú kamatswap (jellemzően a SOFR-alapú) hozam és a kötvényhozam különbsége. A SOFR (Secured Overnight Financing Rate) swap görbe azt tükrözi, hogy a piac milyen szinten hajlandó fix és változó kamatot egymásra cserélni – ez pedig közvetlenül leképezi a Fed kamatpályájáról alkotott várakozásokat. Ezért a swap hozam benchmarkként szolgál a monetáris politikai kilátások árazására.

Az utóbbi években a 10 éves swap spread jellemzően negatív tartományban mozgott, vagyis a kötvényhozam meghaladta a swap hozamot, amit több strukturális tényező magyaráz:

• a magas költségvetési hiány miatt növekvő kötvénykínálat,
• intenzív kereslet a swap ügyletek iránt,
• eltérő szabályozási megítélés a két eszközosztály között,
• és időszakosan megjelenő likviditási prémium a kötvénypiacon.

Egy ponton túl azonban a spread további tágulása már túlmutat a monetáris politikai kilátások változásán.

HA A KÖTVÉNYHOZAM LÁTVÁNYOSAN ELSZAKAD A SWAP HOZAMTÓL, AZ A PIAC SZÁMÁRA JELZÉSÉRTÉKŰ, HISZEN AZT INDIKÁLJA, HOGY A KÖTVÉNYPIACON OLYAN ELADÓI NYOMÁS JELENT MEG, AMELY NEM MAGYARÁZHATÓ PUSZTÁN A KAMATPÁLYA ÁTÁRAZÁSÁVAL.

Ilyenkor a mozgás hátterében jellemzően technikai vagy bizalmi tényezők állnak: pozícióleépítés, likviditási igény, vagy a piac működésébe vetett bizalom átmeneti megrendülése.

Ez történt 2025. április 7. és 9. között is, amikor a 10 éves swap spread látványosan kitágult, napon belül elérve a –63 bázispontot. Ez a mozgás történelmi összevetésben is kiemelkedő: ehhez hasonló mértékű háromnapos tágulásra legutóbb a 2020 márciusi Covid-válság idején volt példa, amikor likviditási sokk bénította meg a piacokat.

A SWAP SPREAD TÁGULÁSA ARRA UTAL, HOGY A PIACI SZEREPLŐK MÁR NEMCSAK AZÉRT ADJÁK EL A KÖTVÉNYEKET, MERT A BEÁRAZOTTNÁL KEVESEBB KAMATCSÖKKENTÉSRE SZÁMÍTANAK (KAMATPÁLYA-TRADE), HANEM AZÉRT IS, MERT LIKVIDITÁSRA VAN SZÜKSÉGÜK (TECHNIKAI), VAGY MERT MEGRENDÜL A BIZALMUK A PIAC MŰKÖDÉSÉBEN.

A piaci dinamika azt jelezte, hogy kérdésessé vált: képes marad-e az amerikai államkötvénypiac ugyanúgy ellátni likvid és stabil referenciaeszköz szerepét a globális portfólióallokációban – legyen szó jegybankokról, intézményi szereplőkről vagy magánbefektetőkről. Ez a fajta bizalomvesztés a dollár árfolyamán is lecsapódott, ahogyan a piac elkezdte részlegesen átértékelni a dollár (hegemón) tartalékvaluta-szerepét az agresszív vámpolitika tükrében.

A nominális hozam dekompozíciója

A nominális hozamemelkedés önmagában nem árulja el, hogy a piac mire reagált: azonos hozamszint fakadhat inflációs félelemből, növekedési optimizmusból vagy akár hosszú távú kockázatok újraárazásából is. Éppen ezért érdemes a hozam mögötti fő komponenseket külön vizsgálni.

Egy amerikai államkötvény nominális hozama két fő összetevőre bontható:

1. Reálhozamra, amelyet a TIPS-ek hozama tükröz; mivel ezek inflációval kiigazított kifizetéseket nyújtanak, a hozamuk a reálmegtérülést jelzi.
2. Inflációs várakozásra, amely az „inflation breakeven” – a nominális hozam és a reálhozam különbsége. Ez mutatja, hogy a piac milyen átlagos inflációval számol a kötvény futamideje alatt.

Fontos megjegyezni, hogy sem a reálhozam, sem az inflációs várakozás nem tekinthető teljesen „tiszta” mutatónak. Az inflációs várakozás értékét például befolyásolhatják a TIPS-piac sajátosságai, mint a likviditási prémium vagy az inflációval kapcsolatos kockázati felárak. Hasonlóképpen, a reálhozam is több tényezőt sűrít magába, nem csupán a gazdaság „valódi” megtérülési kilátásait.

A REÁLHOZAM ELEMZÉSEKOR EZÉRT GYAKRAN KÜLÖN KEZELIK A LEJÁRATI PRÉMIUMOT IS – EZ AZT A TÖBBLETHOZAMOT JELÖLI, AMELYET A BEFEKTETŐK A HOSSZABB FUTAMIDŐ MIATTI KOCKÁZATOK KOMPENZÁCIÓJÁRA VÁRNAK EL.

A lejárati prémium nem közvetlenül megfigyelhető, hanem például a Fed által publikált ACM-modell segítségével becsülhető. Bár nem képezi a hozam aritmetikai dekompozíciójának külön elemét, változása fontos jelzés a piac hosszú távú kockázatérzékeléséről.

Egy hét hozamemelkedésének anatómiája

A vámpolitikai bejelentést követően a 10 éves államkötvény hozama hat nap alatt 30 bázisponttal emelkedett – mindez négy kereskedési napon belül zajlott le, mivel április 5. és 6. hétvégére esett. Az alábbi ábra a nominális hozam, a reálhozam, az inflációs várakozások és a lejárati prémium alakulását mutatja bázispontban, 2025. április 3-hoz képest, mely a vámbejelentések napja.

Április 3. és 8. között a hozamkomponensek gyors és széttartó átárazódása volt megfigyelhető, mely nem illeszkedett sem klasszikus inflációs narratívába, sem növekedési optimizmusba. Fontos ugyanakkor, hogy az április 9-i záróértékek már tartalmazzák a vámintézkedések halasztásáról szóló bejelentés korrekciós hatását – ez okozta a komponensek enyhe visszacsúszását az előző napi szintekhez képest.

Emelkedő reálhozam – hiszen csökken a potenciális növekedés

A reálhozam hat nap alatt 28 bázisponttal emelkedett, miközben az inflációs várakozások a halasztás előtti napig csökkentek. Ez alapján a piac nem keresleti, hanem negatív kínálati sokkot kezdett beárazni. Egy ilyen mértékű vámemelésre utoljára az 1930-as Smoot–Hawley-törvény idején volt példa, amely hozzájárult a nagy gazdasági világválság mélyüléséhez. Ilyen sokk esetén csökken a gazdaság potenciális kibocsátása a termelékenység romlása, az ellátási láncok széttöredezése, a tőkeallokációs torzulás és a fokozódó bizonytalanság miatt.

A reálhozam emelkedése tehát nem növekedési optimizmust, hanem hosszú távú kockázatokat tükröz: a befektetők a csökkenő potenciális GDP mellett magasabb reálmegtérülést várnak el a kockázatok kompenzálására.

A reálhozam emelkedése önmagában is szigorító hatású, még akkor is, ha a Fed nem változtat a kamatsávon. Mivel a monetáris kondíciók reálértelemben szigorodnak, a vállalatok és a háztartások hitelköltségei emelkednek, ami visszafogja a beruházásokat és a fogyasztást, így önmagában is fékezőleg hat a gazdaságra.

Csökkenő inflációs várakozás

Az inflációs várakozások a vizsgált időszakban csupán 2 bázisponttal emelkedtek (a halasztás előtti napig csökkentek), ami arra utal, hogy a piac nem számított érdemi inflációs nyomásra. A befektetők inkább úgy értelmezték, hogy a vámemelések korlátozzák a növekedést és rombolják a gazdasági hatékonyságot, anélkül, hogy keresleti túlfűtést váltanának ki. Fontos ugyanakkor árnyaltan látni a hatást: rövid távon az importárak emelkedése valóban inflációs nyomást generálhat.

Hosszabb távon viszont a csökkenő gazdasági potenciál, a gyengülő termelékenység és a mérséklődő kereslet inkább dezinflációs irányba hatnak.

A piac ezt a hosszabb távú képet tartotta meghatározónak – különösen egy 10 éves időtáv esetén –, ezért maradt visszafogott az inflációs várakozás elmozdulása.

Emelkedő lejárati prémium

A lejárati prémium 22 bázispontos emelkedése különösen figyelemreméltó, mert azt jelzi: a befektetők nagyobb kompenzációt várnak el a hosszú lejáratú kötvények tartásáért, főként akkor, amikor fokozódik a gazdasági és politikai bizonytalanság. Ez az emelkedés:

• részben a költségvetési fenntarthatósággal kapcsolatos félelmekre utalhatott (pl. a piac elkezdett számolni azzal, hogy a vámbevételek nem ellensúlyozzák a fiskális lazítás hatásait),
• részben pedig arra, hogy globális intézményi szereplők – például jegybankok vagy intézményi befektetők – csökkenteni kezdték dolláreszköz-kitettségüket, és más devizában denominált eszközök irányába súlyoztak át.

Ez a fajta portfólió-átrendeződés nemcsak a kötvénypiacon hajthatja fel a lejárati prémiumot, hanem a devizapiacra is átszűrődhet – ahogy azt a dollár látványos gyengülése is jelezte. A kötvényeladások és a devizaátváltások így egymást erősítve mutatták meg: a hosszú távú amerikai eszközökkel kapcsolatos bizalom nem szűnt meg, de érezhetően megingott.

A kötvénypiac üzenete aligha tekinthető átmeneti piaci zajnak

A kötvénypiaci reakciók arra utalnak, hogy a piaci szereplők nemcsak az aktuális lépésekre, hanem a gazdaságpolitika kiszámíthatóságára is reagáltak.

A piac végül kikényszerített egy részleges hátraarcot a Trump-adminisztrációtól, de az üzenet aligha tekinthető egyszerű piaci zajnak. Sokkal inkább arra utal, hogy a befektetők nemcsak az aktuális döntéseket, hanem a gazdaságpolitikai irányvonal hitelességét is újragondolták – ami idővel az adminisztráció mozgásterét is szűkítheti.

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.