Mit kezdjünk a lengyelekkel?

Kezdjük rögtön egy erős felütéssel: a lengyel tőzsde teljes piaci kapitalizációja az elmúlt 10 évben 50 százalékkal emelkedett, miközben a lengyel GDP folyó áron számolva kétszerezett (idén csaknem 660 milliárd eurót érhet el), és a tőzsdei vállalatok eredménye is több mint duplájára nőtt. Mindez igencsak ellentmond a közgazdasági logikának, bár a jelenség korántsem példa nélküli a feltörekvő piacokon (lsd. pl. Brazília).

A lengyel piac inflációval kiigazított árfolyam/nyereség rátája (az úgynevezett Schiller PE mutató) – a Barclays brit befektetési bankház számításai szerint – az elmúlt 10 év legalacsonyabb értékén áll (8,4x). Ami még a hányatott sorsú török piac jelenlegi mutatóját (8,9x) is alulmúlja. Nem túlzás tehát azt állítani, hogy valami nem stimmel a varsói tőzsdével. No de mégis mi az, ami nem stimmel? Nos, kijelenthetjük, hogy a Lengyelországban nem egy valami problematikus, hanem meglehetősen sok minden, amelyek együttvéve magyarázatot adhatnak a fenti anomáliára.

Főbb okok: 2014-ben a tőkepiac szempontjából egy rendkívül hátrányos kimenetelű nyugdíjreformot hajtottak végre. Ennek során a lengyel nyugdíjpénztárak birtokában lévő állampapírokat az államadósság csökkentésének igényére való hivatkozással elvették a pénztáraktól. Megfosztva ezzel azokat fele vagyonuktól, ráadásul azóta a pénztárak megmaradt és újonnan képződő pénzügyi eszközeit is egy adott mechanizmus alapján fokozatosan az államhoz terelik. (Szemet szúró a hasonlóság a meglehetősen nagy port kavart magyar magánnyugdíjpénztári vagyon államosításával.) Ezzel a korábbi legnagyobb belföldi intézményi befektetői kör jóformán kiszorult a nyilvános részvénypiacról. A következmények nem várattak sokáig magukra: a részvényárfolyamok süllyedni kezdtek, és a korábban prémium árazáson forgó varsói tőzsde jelentősen leértékelődött. Ugyancsak a magyar gyakorlatra hajazó megoldás született a devizahitelesek terheinek könnyítése tekintetében is, amelynek a lengyel pénzintézetek és részvényeseik látták a kárát. A negatív hatás ezúttal sem maradt el: a bankok értékeltsége (P/BV mutatója) az elmúlt években több mint megfeleződött. (A saját tőke könyv szerinti értékének 2,5-szereséről 1-szeresre zuhant).

Feltűnő hasonlóságok mutatkoznak a két kormány azon törekvése között is, hogy úgynevezett nemzeti champion vállalatok jöjjenek létre. A remények szerint eredményesebben veszik fel a versenyt az európai versenytársaikkal és rugalmasabban reagálnak az egyre szaporodó piaci kihívásokra. A lengyel kormány hathatós támogatását élvező vállalati felvásárlásoknak és összeolvadásoknak eredményeképpen a lengyel állam jelenléte egyre fajsúlyosabbá válik a stratégiailag kiemelt ágazatokban. Azon belül is leginkább az energetika területén, amelynek konszolidációja (picit sarkosabban fogalmazva „újraállamosítása”) épp a tőzsdén jegyzett és többségi állami tulajdonban lévő olaj-és gázipari vállalat PKN Orlen vezérletével zajlik. A PKN Orlen az elmúlt három évben olyan lengyel energiaóriásokkal olvadt össze a kormány közreműködésével, mint az Energa, a Lotos, a PGNiG. Legutóbb pedig a szintén tőzsdén jegyzett műtrágyagyártó Grupa Azoty Puławy átvételéről kezdett tárgyalásokat. A tranzakcióknak köszönhetően a PKN Orlen árbevétele idén megközelítheti a 80 milliárd eurót, amely négyszeres növekedés 2020-hoz képest.

De ugyanígy említhetnénk a PZU lengyel biztosító példáját is, amelynek szintén a lengyel állam a többségi tulajdonosa. És amely az elmúlt években több lengyel pénzintézetben is tulajdont szerzett. Utólag visszatekintve elmondható, hogy az energiapiaci tranzakciók nem teremtettek különösebb értéket a kisebbségi tulajdonosoknak. Már amennyiben a részvényárak és osztalék alakulását tekintjük számukra az értékteremtés legfőbb mércéjének. A PKN Orlen a 2020 és 2023 közötti időszakra számolt teljes éves átlagos részvényesi hozam euróban számolva szemmel alig észrevehető (kevesebb, mint 2 százalék). Szemben az európai olaj és gázszektort reprezentáló SXEP index 18 százalékos átlagos éves hozamával.

Mindennek a tetejébe, pont az egész világot térdre kényszerítő Covid-19 járványhullám lecsengésének küszöbén robbant ki Lengyelország tőszomszédságában az orosz-ukrán háború, amelynek nyomán Európa-szerte az egekbe szöktek az energiaárak. Ahogy más uniós országokban, úgy Lengyelországban is az ellátásbiztonság szavatolását és a kialakult súlyos energiaválság-helyzet kezelését célzó kormányzati intézkedések léptek életbe. A fő problémát azonban nem az energiacégek többlet profitjának látványos elvonása jelenti, amely – ha a fogukat is szívják tőle – még az energiavállalatok számára is méltányolandó a közös társadalmi teherviselés jegyében. Hanem az elvonási rendszerek átláthatatlansága és kiszámíthatatlansága. A krízis kezelésével összefüggő intézkedések időtartama és hatása teljességgel bizonytalan, miközben a lengyel kormány a válságra hivatkozva egyre nyíltabban avatkozik be a piaci folyamatokba, ami természetesen nem arat osztatlan elismerést a piaci szereplők körében.

Végezetül a jelen lengyel politikai események sincsenek különösebben a külföldi befektetők ínyére. A lengyel kormány számos intézkedése, kiváltképp az igazságszolgáltatás függetlenségét csorbítóak, Brüsszel nyilvánvaló nemtetszését vívta ki. Emiatt késik a Lengyelországnak szánt több tízmilliárd (egészen pontosan 35,4 milliárd) eurónyi helyreállítási forrás kiutalása. Az Unió még februárban perelte be Lengyelországot az EU legfelsőbb bíróságán. Mondván, hogy a lengyel alkotmánybíróság és annak a lengyel igazságszolgáltatást érintő intézkedései megsértették az uniós jogot, és hátráltatják annak egységes érvényesülését. Az Európai Parlament képviselőinek többsége egyetért azzal, hogy Lengyelország addig ne férhessen hozzá az uniós Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszközökhöz, amíg az Európai Bíróság és az Emberi Jogok Európai Bírósága összes vonatkozó ítéletét maradéktalanul végre nem hajtotta és nem teljesítette az Unió pénzügyi érdekeivel kapcsolatos kulcsfontosságú mérföldköveket. Valljuk meg, az események jelen folyamát elnézve vajmi kevés annak valószínűsége, hogy erre a közeljövőben sor kerül.

LENGYELORSZÁGBAN PARLAMENTI VÁLASZTÁSOKAT TARTANAK IDÉN ŐSSZEL, MELYNEK TÉTJE HASONLÓ AHHOZ, AMI A MAGYARÉ IS VOLT TAVALY.

A kormánypártok győzelmük esetén sorrendben a harmadik ciklusukat kezdhetik meg. Ez a modern lengyel demokrácia történetében példa nélküli lenne. A másik oldalon, egy esetleges ellenzéki vereség az ellenzéki pártok összefogását áshatja alá, minekután hosszú időre eleshetnek a kormányzás lehetőségétől. A kormányzó Jog és Igazságosság (PiS) párt támogatottsága körülbelül 35 százalékon áll. Ez némiképpen kevesebb, mint a 2015-ös vagy a 2019-es választás előtt volt, de akár elegendő lehet is a győzelemhez. A PiS kampányában vélhetőleg a családvédő és jóléti intézkedések hangsúlyozására fog fókuszálni. Hagyományos szavazóit, az idősebbeket és a vidéken élőket fogja megszólítani politikai üzeneteivel.

A választás kimenetele szempontjából nem elhanyagolható az a tény, hogy a PiS az orosz-ukrán háború kirobbanását követően történelmi és politikai okokból késlekedés nélkül  Ukrajna oldalára állt. Bár e tekintetben nem kétséges, hogy minden lengyel párt hasonlóan cselekedett volna, élvezve az egész lengyel társadalom támogatását. A kormány azonban helyzeti előnyben van, mivel bármi, amit Ukrajna ügyében tesz, népszerű és jó pont az atlanti szövetségesek szemében. Ezt felhasználhatja a kampányban a maga javára, még akkor is, ha  lengyel emberek vélhetőleg  átlátnak majd a szitán. Az viszont kétségbevonhatatlan tény, hogy Lengyelország milliós számban fogadott be Ukrajna területéről érkező menekülteket (ennek a gazdasági fellendülésre gyakorolt hatása a későbbiekben előnyös lehet). Segélyeket és fegyvereket küldött Ukrajnának, egyúttal deklarálta elkötelezettségét a NATO felé. És egyben azt is világossá tette, hogy ha szükséges, mindenképpen támaszkodni kíván a NATO-tagországok védelmére, amivel a jelen helyzetben a kormány képes növelni a lengyel állampolgárok biztonságérzetét.

Lengyelország a harcias oroszellenes fellépésével egyértelműen kivívta az Unió elismerését. A PiS-nek pedig szemlátomást sikerült megtartania szavazói támogatottságát. A párt szavazói ugyanakkor elvárják, hogy a kormány minél előbb kiegyezzen Brüsszellel. Ehhez azonban a jelenleg 9 százalékos támogatottságot élvező kisebb kormányzó pártnak, a Szolidáris Lengyelországnak (SP), azon belül legfőképpen az igazságügyi tárcát vezető miniszternek, is lesz egy-két szava. Egyelőre semmi jel nem utal arra, hogy a SP visszavonulót fújna a véleményes igazságügyi reformokat illetően. A PiS most két tűz közé szorult, hiszen a koalíciót értelemszerűen nem mondhatja fel. Az alsóházban csakis a jobboldali szövetségesével együtt tud többségben maradni. Míg az őszi választások megnyeréséhez is elengedhetetlen lesz a PS segítsége.

A kihívó ellenzéki pártoknak együttes támogatottsága – a Politico szerint – pillanatnyilag meghaladja az 50 százalékot, tehát bőven magasabb, mint a kormányzó erőké.

Annak ellenére, hogy az ellenzéki összefogásban közreműködő pártok más-más ideológiai és politikai talajon állnak, mellettük szólhat egyrészt a karizmatikus vezetőjük személye, a rendkívül sikeres politikai karriert befutó Donald Tusk (aki a Polgári Platform társalapítója, majd elnöke, Lengyelország Minisztertanácsának, az Európai Tanácsnak és az Európai Néppártnak volt elnöke). Illetve az, hogy bizonyos értelemben valódi alternatívát kínálnak a lengyel társadalomnak a jelen politikai és gazdasági állapotokhoz képest. Ennek például olyan erőteljes üzenetekben adnak hangot, miszerint ideje visszaállítani Lengyelországban a jog uralmát. Megtörni a kormányközeli oligarchák nyomasztó befolyását és megfékezni a korrupció terjedését. Kérdés persze, hogy a PiS iránt táplált egyöntetű ellenszenv elégséges lesz-e az ellenzéki összefogás megmaradásához. És hogy a választók többsége vajon vevő lesz-e a változások és az alapvető európai értékekhez való visszatérés ígéretére.

A LENGYEL GAZDASÁG KILÁTÁSAI UGYANIS EGYÁLTALÁN NEM MONDHATÓK ROSSZNAK A SZOMSZÉDBAN DÚLÓ HÁBORÚ ELLENÉRE SEM.

Makrogazdasági elemzők legutóbbi előrejelzése szerint a GDP idén 1 százalékos ütemben nőhet (bőven a historikus átlag alatt), de jövőre a fogyasztás és a beruházások felpörgése révén újra 3 százalék lehet a gazdasági növekedés az uniós források elmaradása nélkül is. Az éves átlagos infláció idén kissé meghaladhatja a 12 százalékot, jövőre azonban 6 százalékra szelídülhet. Az alapkamat év végéig a mostani 6,75 százalékon maradhat, de 2024 év végére már inkább 5 százalék közelébe viheti le a lengyel jegybank. A zlotyi rövidtávon gyengülhet az euróhoz képest, kiváltképp, ha az EKB emeli az irányadó kamatokat. De az általunk várt 4,55-4,6-os EURPLN keresztárfolyam már nem tűnik vészesen távolinak a jelenlegi 4,47-es keresztárfolyamhoz képest. A felhasználás mérséklődésével a külső egyensúlyi mutatók szignifikáns javulása várható idén. A folyó fizetési mérleg hiánya a GDP 3 százalékról 1 százalékra zsugorodhat, és ezen a szinten stabilizálódhat az elkövetkező években.

A varsói börze értékeltsége (P/BV alapon) gyakorlatilag megegyezik a 2008-as pénzügyi válság mélypontjánál tapasztalttal (1,05x). És mintegy 60 százalékkal alacsonyabb, mint amekkora a fénykornak számító 2006-07-es időszakban volt. Miközben a lengyel vállalatok tőkearányos megtérülése számottevően javult, a lengyel 10 éves eurós állampapírhozam csaknem 40 bázispontot jött le az idei februári csúcsához képes. És a német 10 éves Bund hozamához képesti felár (155 bázispont) is szűkült valamelyest.

A lengyel bankok az elmúlt egy évben jelentősen túlszárnyalták az európai versenytársaikat. Euróban mérve legalább 10 százalékpontos a különbség éves teljes részvényesi hozamban, amit a magasabb tőkearányos megtérülésük, az alacsony bázishatás, a gazdasági kilátások javulása indokolhat. De a svájcifrank-alapú jelzáloghitellel kapcsolatos jogviták belátható időn belüli rendeződése is bizakodásra adhat okot. (A lengyel hitelintézetek jelentős céltartalékokat képeztek a véleményes a svájcifrank-alapú jelzáloghitelekre. Így az esetlegesen felmerülő további költségek már nem lesznek annyira terhesek a számukra, hogy aggódni kellene a tőkehelyzetük miatt).

Az energiaválság csillapodásával az érvényben lévő, vállalatok (extra)profitjából finanszírozott szociális intézkedések azonban idővel szükségtelenné és kivezethetővé válhatnak. Ez profit erősítő és árfolyam felhajtó hatással bírhat az energiacégek és a bankok esetében. Ha pedig az energiaárak újra északnak vennék az irányt, Lengyelország már kedvezőbb helyzetből nézhetne szembe a piaci kihívásokkal. Az elmúlt két évben rengeteget tett azért, hogy függetlenítse magát az orosz gázszállításoktól. Megteremtse és fenntartsa energiabiztonságát és szuverenitását a beszerzési csatornák diverzifikációja révén. (Az új, Norvégiát és Lengyelországot összekötő 860 km hosszú Baltic Pipe gázvezeték kapacitása évi 10 milliárd köbméter. Úgy, hogy a lengyelországi gázfogyasztás évi 20 milliárd köbméter. Ráadásul az országban évi mintegy 4 milliárd köbméter földgázt termelnek ki. Míg a  gázszükségletet katari és amerikai cseppfolyósított gáz (LNG) behozatalával fedezi. A növekvő igényekkel való lépés tartás érdekében pedig tervezik bővíteni a balti-tengeri Swinoujsciében működő LNG-terminál kapacitását a jelenlegi 5 milliárd köbméterről 8 milliárd köbméterre).

Álláspontunk szerint, a lengyel gazdaság túl van a legrosszabb időszakán, és újra fellendülés elé néz. Függetlenül attól, hogy az őszi parlamenti választásokat követően melyik politikai erő ragadja kezébe a kormányrudat, a lengyel eszközök folytathatják az idei jó teljesítésüket.  A lengyel tőzsde a 2020. márciusi Covid-időszaki mélypontja óta csaknem duplázott, az idén peddig 22 százalékot emelkedett euróban mérve. Ezzel bőven a feltörekvő és fejlett európai piaci átlag felett teljesített (9, illetve 17 százalékponttal). De például a magyar piac teljesítményéhez képest így is egy hajszálnyival elmaradt. Ezen kiemelkedő teljesítmény ellenére is a piac a legrosszabb forgatókönyvet árazza az Unióval kapcsolatos tárgyalások kimenetelét illetően.

Míg abban is lehet bízni, hogy a háború valamiféle kiegyezéssel, de előbb-utóbb befejeződik.  Egy újabb jobboldali győzelem esetén jöhet egy konszolidációs időszak a tőzsdén. Ami viszont – a véleményünk szerint – jó belépési alkalmat kínálhat az egyes részvények (pl. bankok, IT, stb.) megvásárlására. Az állam növekvő súlya kétségkívül kérdéseket vet fel a lengyel részvények árazását illetően. És magunk is inkább hajlunk arra a megállapításra, hogy az európai versenytársakhoz képesti diszkont bizonyos ágazatokban (pl. energetika) tartósan érezhető marad a részvények értékeltségében.

(Borítókép: Bika a varsói tőzsde épülete előtt, forrás: GPW)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.