40 milliárd dollárról nullára: a likviditásbővítés áldozata

A múlt hét fontos és még pontosan nem behatárolható piaci hatásokkal járó eseménye volt az itthon kevésbé ismert, de az USA 16. legnagyobb bankjának számító Silicon Valley Bank (SVB) fizetésképtelensége, majd állami szanálása. A több, mint 200 milliárd dolláros mérlegfőösszegű, bő egy évvel ezelőtt még 40 milliárd dollárt érő pénzintézet így szinte bizonyosan teljesen értéktelenné vált. Miközben érthető módon a rövid távú piaci viharok állnak leginkább a befektetők fókuszában, érdemes megvizsgálni, hogy mi vezetett el ehhez az eseményhez, mennyire rendszerszintű vagy éppen egyedi ez a probléma.

A 40 évvel ezelőtt – a vállalati legenda szerint egy pókerjátszma során alapított – bank az elmúlt évtizedben a Szilícium-völgyi ökoszisztéma meghatározó szereplőjévé vált. Nemcsak számlát vezetett rengeteg startupnak és már érettebb szakaszban lévő, de még feltörekvő technológiai vállalatnak, hanem részvénykibocsátásokat is szervezett és részben finanszírozott is. A tőkepiaci jelenlét számos egyéb formájában is segítve ezen cégeket. Az SVB a venture capital közösség legfontosabb bankja lett, érdemnek számított nála számlát vezetni. Ez egyúttal magában hordozta a túlzott koncentráció, az ún. méhkas-probléma kialakulását is. De persze erre korábban kevesen gondoltak, nemcsak az emberek, hanem a cégek is szeretnek közösségekhez tartozni, főként ebben a világban.

A bank folyamatos növekedése során a 2008-as pénzügyi válságot is viszonylag könnyen megúszta, az ún. TARP program során kapott ugyan egy 235 millió dolláros kényszer-tőkeemelést az amerikai pénzügyminisztériumtól, de ezt később egy tőkeemelésből visszafizette. Egyébként is folyamatosan nyereséges volt.

Így érkezett el a Covid-korszak, az erre reagáló gazdaságpolitika által teremtett pénzbőség. És az ezzel összefüggő, soha nem látott mértékű startup és venture capital tőkeemelési hullám. Az SVB érthető módon nagy – túl nagy – nyertese lett ennek az időszaknak, 2020 és 2021 során összesen 131 milliárd dollárral nőtt a betétállomány, amely többszörözést jelentett, és a mostani 211 milliárd dolláros mérlegfőösszeghez képest is elképesztő. Ennyi pénzt, főleg ebben a körben nem is lehet értelmes módon kihitelezni. Így folyamatos problémát jelentett, hogy mibe fektesse ezt a rengeteg, a betéti oldalon beérkező forrást a bank.

A banküzemtan tankönyvek első fejezetében szerepel az eszköz-forrás egyezőség kérdése. Azaz lehetőség szerint futamidő és devizakitettség szerint is érdemes egymáshoz igazítani az eszközök és a források szerkezetét, illetve az eltéréseket és az így kialakuló kockázatokat érdemes lefedezni. Vagy legalábbis ezzel tisztában lenni. A devizák kérdése itt most nem játszott szerepet, de az eszközök és a források futamideje és kamatérzékenysége, kamatmegújítási periódusa között már kialakult egy tátongó különbség.

Miről is van szó?

Az SVB rengeteg, alapvetően látra szóló betétet gyűjtött (de valójában még a lekötött betétek is bármikor feltörhetők). Ezzel szemben az extrém monetáris lazítás időszakában a rövid kamatszintek szinte nullán álltak – pontosan él e sorok írójának emlékezetében a másfél évvel ezelőtti 0, azaz nulla hozamú rövid amerikai állampapír-környezet. Ilyenkor elindul a „yield-pickup” iránti igény, amely nem más, mint a hozamgörbén a távolabbi futamidők felé haladva extra hozam elérése – normális gazdasági növekedési várakozások esetén a hozamgörbe jellemzően emelkedő, amely támogatja is a hosszabb eszközök vásárlását.

Az SVB – miután nem tudta magasabb kamat és rövid kamatperiódus mellett kihitelezni a beérkező rengeteg betétet, a hosszabb futamidejű és magasabb, bár még mindig elég alacsony fix hozamú kötvények felé fordult. Így például 88 milliárd dollár értékben vásárolt jellemzően 10 évnél hosszabb futamidejű kötvényeket, főként jelzálogleveleket, átlagosan 1,63 százalék hozam mellett. Lényegében látra szóló betétekből hosszú kötvényeket vett, a banki struktúra miatt definíciószerűen magas tőkeáttétellel.

Ekkor viszont már belép az ún. duration probléma, amely elméleti szinten nem más, mint egy pénzügyi eszköz hátralévő átlagos futamidejéből fakadó árfolyamkockázat. Egy nagyon egyszerű példán illusztrálva: ha egy kötvény ún. módosított durationje 10, akkor a hozamok egy százalékpontos emelkedése 10 százalékos esést eredményez a kötvény árfolyamában a diszkontált cash-flow (DCF) modell képlete alapján. Az SVB szerint mérlegen lévő kötvényei értékvesztése mintegy 18 milliárd dollárt tett ki február végéig. Egy „boríték hátulján” történő számítás alapján ki is jön az SVB által jelzett érték az amerikai hosszú kötvényhozamok mintegy 200-250 bázispontos emelkedését figyelembe véve.

A SZÁMVITELI SZABÁLYOK SZERINT AZONBAN EZT AZ ÉRTÉKVESZTÉST NEM KELL ELSZÁMOLNI. A KÖTVÉNYEKET LEJÁRATIG TARTVA KI LEHET „BEKKELNI”  EZT AZ IDŐSZAKOT, AMELY EGYÉBKÉNT TÖBB MÁS BANKOT IS ÉRINTHET.

Azonban itt került elő egy másik probléma: a folyamatosan és gyorsan emelkedő kamatszint, melyet természetesen az infláció miatti agresszív monetáris szigorítás vezérelt – a banki betétesek számára valós alternatívát kínálva a rövid lejáratú állampapírok (Treasury-bill) formájában, ezek hozama idén a tél végére már megközelítette az 5 százalékot. Emiatt elindult a pénzáramlás a bankbetétekből a rövid futamidejű, így kamatkockázat-mentes állampapírok felé, azaz a bank forrásai elkezdtek apadni.

Tetézte a problémát, hogy a bank ügyfélköre sem volt kellően diverzifikált a hírek szerint – nyilván erre a távolból kevés a rálátásunk, de vélhetően ennek is volt jelentősége – , dominálták a nem készpénzt termelő, hanem „elégető” technológiai startupok és korai fázisban lévő innovatív cégek. Emiatt a bank betétállományának volt egy természetes, a normálisnál nagyobb mértékű fogyása is, miután nem életszerű, hogy pl. a fizetésüket megkapó alkalmazottak pénze egy vásárlás során ugyanezen banknál, az SVB-nél landoljon, a betétes cégek pedig még nem érték el a készpénztermelő fázist.

Emiatt viszont eljött az a pillanat, amikor az SVB kötvényportfóliójának elméleti értékvesztése nagyon is gyakorlati problémává vált. A betétkiáramlás miatt el kellett adni az értékpapírokból, realizálni kellett az eközben a hozamemelkedés miatt még nagyobb veszteséget. Mialatt ez egyre inkább transzparenssé is vált. Ez felgyorsította a betétek kiáramlását, elindult a lavinahatás. Míg végül pénteken már 42 milliárd dollárnyi ilyen igény érkezett – és ennek teljesítésére nem volt elegendő likviditás.

Összefoglalva tehát az SVB problémája három fontos okra vezethető vissza:

• A 2020-21 közötti extrém mértékű betétbeáramlás, melyre a bank eszközoldalon nem tudott jó megoldást találni a nullás kamatkörnyezetben
• A bankra speciálisan jellemző tényező a pénzt még nem termelő, startup jellegű vállalkozások betétoldali magas koncentrációja. Emiatt folyamatos természetes betétkiáramlás alakult ki 2023 elejére, melyet már nem sikerült pótolni, miután a T-bill valós befektetési alternatívát kínált
• De leginkább a nem megfelelő eszköz-forrás kamatkockázat kezelés, melyet súlyosbított a Fed szinte példa nélküli monetáris szigorítása

Természetesen számos, döntéshozói és befektetési szempontból fontos kérdést is felvet az SVB csődje: vannak-e hasonló eszköz-forrás kamatérzékenység problémákkal küszködő bankok? Csökken-e a bankok kamatrése a várhatóan beinduló betéti kamatverseny miatt? Mi lesz a hitelezési képességgel és hajlandósággal? Mi lesz a startupok likviditásával, nehezedik-e működésük? Lesz-e általános kockázatkerülés, a biztonságosnak tekintett eszközök felé történő további menekülés? Lesz-e érdemi negatív növekedési hatás? Változik-e emiatt a Fed monetáris politikai pályája?

Ezekre a kérdésekre még nem tudjuk a választ, legfeljebb valószínűségeket rendelhetünk a különböző forgatókönyvekhez. Egy – valójában nagyon régi – alaptételt azonban ismét megerősített az SVB sztorija. A gazdaság természetes működési modellje a buborékok kialakulása, majd kidurranása, az extremitásra való hajlam, majd ennek korrekciója.

(Borítókép: a Silicon Valley Bank székháza Santa Claraban, forrás: Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.