Schrödinger csődje: avagy miért abszurd az orosz államcsőd

A harmincnapos türelmi időszak lejártával június 26-án Oroszország hivatalosan is fizetésképtelenné vált devizakötvényeivel, amelyre több mint száz éve, az 1918-as bolsevik forradalom óta nem volt példa (nem számítva a ’98-as rubelválság alatti csődöt a hazai devizában denominált kötvényeire). Egyedülálló helyzet ez, hiszen Oroszország tudna fizetni, és hajlandó is lenne erre, azonban a nyugati szankciók miatt technikailag erre devizában nem képes. Vagyis ugyan hivatalosan fizetésképtelen, ez sem az orosz gazdaság, sem a kötvények életében nem hozott változást.

Fizetésképtelen orosz devizakötvények

A nemzetközi piacról történő tőkebevonás jelenleg egyébként is szinte lehetetlen lenne, valamint igazán szüksége sincs rá az orosz gazdaságnak. Tekintve, hogy egyes számítások szerint napi közel 1 milliárd dollár bevételt jelenthet fosszilis tüzelőanyagainak exportja. A kötvények pedig már a megelőző héten is jelentős diszkonton forogtak. (Az elmaradt kuponfizetésben érintett 2023-as és 2026-os kötvényekkel 28 és 19 százalékon kereskedtek).

Az Ukrajna lerohanását követő nyugati szankciók óta elkerülhetetlenül a fizetésképtelenség felé vezetett az út. Ha egyelőre nem is Oroszország, de devizakötvényei számára mindenképp. A háború február 24-i kirobbanása, majd az azt követő hét első napján 30 és 37 százalékpont körüli esést mutattak az eszközök. Pedig még híre sem volt a következő retorziónak. Az ezt követő hetekben a harcok eszkalációjának és a határozott nyugati hangoknak köszönhetően Oroszország hitelminősítését az épphogy befektetésre ajánlott BBB/Baa3/BBB- besorolásokról hamar a várható csődöt jelző C/Ca/CC bóvli szintre csökkentették a nagy házak, mielőtt március végén a szankcióknak köszönhetően mindhárom hitelminősítő visszavonta értékelését. Ezalatt azonban a kötvénytulajdonosok, ha kétségek közepette is, de maradéktalanul a pénzükhöz jutottak az amerikai szankciókba épített licencnek köszönhetően, amely bizonyos tranzakciók elszámolását átmenetileg megengedte.

Ez azonban május 25-én lejárt, és a várakozásoknak megfelelően az amerikai pénzügyminisztérium nem hosszabbította meg. Miközben 27-én több mint 100 millió dollárnyi kuponfizetés volt esedékes a fent említett két sorozatra. Anton Sziluanov orosz pénzügyminiszter szerint ezt ki is fizették, május 27-én az orosz elszámolóházba elküldték az összeget. Azonban több, mint valószínű, hogy fennakadt az európai klíringpartnernél az európai szankciók miatt, így a kifizetés nem érkezett meg a kötvénytulajdonosokhoz.

ENNEK A 30 NAPOS TÜRELMI IDŐSZAKA JÁRT LE JÚNIUS 26-ÁN, FIZETÉSKÉPTELENNÉ NYILVÁNÍTVA AZ ORSZÁG DEVIZAKÖTVÉNYEIT.

Ugyan orosz vezetők felvetették, és Putyin alá is írta a határozatot, ami lehetővé teszi a devizakötvények rubelben történő kifizetését. Ez továbbra is csődeseménynek számítana a szabályozók szerint, habár a kötvények prospektusában gyakran nincs ilyen megkötés.

Erős szankciók vagy vicc?

Az orosz fizetésképtelenséggel kapcsolatban a nyugati vezetők a szankciók erejét hangoztatják, amelyek láthatóan komoly hatással vannak Oroszországra. Míg a másik oldal, némileg érthetően, „viccnek” nevezte, hogy fizetésképtelenségbe próbálják taszítani az országot úgy, hogy jelentős devizatartalékai vannak. Hajlandó lenne fizetni, és a hivatalos álláspont szerint közel sem állnak csődközelben.

Az biztos, hogy nem egy klasszikus értelemben vett fizetésképtelenségről van szó, és az is valószínű, hogy az általánosnál jóval kisebb, csupán szimbolikus hatása lehet a hivatalos, CDDC (Credit Derivatives Determinations Committee) által is bejelentett csődnek. Ezt erősítette meg Kristalina Georgieva is, az IMF vezérigazgatója, aki szerint a kötvények fizetésképtelensége nem jelent rendszerszintű kockázatot.

Mit lehet tenni?

Kérdés az, hogy hogyan reagálnak majd a kötvénytulajdonosok a helyzetre. Hiszen az orosz devizakötvényekben az egyik fizetésképtelenséget jelentő kitétel, hogy a kibocsátónak ne legyen 75 millió dollár értéket meghaladó tartozása, amelyet az említett két sorozat összesen nagyjából 100 millió dolláros kuponjaival átlépett.

Ez azt is jelenti, hogy ez nem csak erre a két kötvényre, de az összes többire is fizetésképtelenséget jelent. Ezek tulajdonosai pedig ilyenkor korai visszafizetést igényelhetnek. Ennek feltétele, hogy a kötvénytulajdonosok legalább negyede így szavazzon, amire lehetne is esély, tekintve, hogy a háborút megelőzően az orosz devizaadósság nagyjából felét külföldiek tartották. Erre a lehetőségre az orosz pénzügyminiszter nemes egyszerűséggel az mondta, hogy nem lenne sok értelme csődeljárást indítványozni a hitelezőknek, hiszen Oroszországnak szuverén immunitása van, és a nemzetközi bíróságoknak nem lenne jogköre az országban. Ráadásul, ha meg is szavaznák, és Oroszország el is fogadná a kötvények idő előtti visszafizetését, pontosan ugyanazok a szankciók nehezíthetnék a kifizetést, amelyek a kuponokat lehetetlenítették el. Így ez a megoldás is csupán tovább növeli a bizonytalanságot. Korábbi államcsődök esetén már volt példa a külföldön tartott eszközök elkobzására is. Azonban jelen esetben ez szintén problémás az orosz eszközök befagyasztása és állami szintű lefoglalásai miatt.

Hatás a bankokra

Végül pedig érdekes kérdést vethet fel a helyzet a bankok szempontjából is, ahol a lejáratig tartott kötvényeket alapvetően nem kell átértékelni (hacsak nem értékesítik, nem változik jelentősen a hitelminősítés, stb.), így a legtöbb bank jelentős kötvényportfóliókat tart könyvein így. Ez esetben azonban át kellene értékelniük, nagyobb céltartalékokat képezni azokra, annak ellenére is, hogy a kötvény kifizetéseit megkaphatják, jóllehet dollár helyett rubelben.

A kötvények besorolása a bankok tőkemegfelelését is jelentősen befolyásolja, mivel az eltérő hitelminősítések eltérő kockázati súlyozást jelentenek. Így nagyobb kitettséggel rendelkező bankok esetében ez akár jelentősen csökkentheti a tőkemegfelelést minden más változatlansága esetén. Jóllehet, sok esetben eleinte ellensúlyozni tudták ezeket a veszteségeket deviza fedezeti ügyleteikkel. Azonban az azóta történelmi magasságokba erősödő rubel újabb kihívások elé állította a szereplőket. Az pedig, hogy ez utóbbi mennyire tükrözi a valós piaci értékét, már egy másik téma…

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2022. július 11-én. Borítókép: Oroszország hivatalosan is fizetésképtelenné vált devizakötvényeivel, forrás: Atlantic Council)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.