Tesla: van-e érték az ár mögött?

A Tesla mindig híres volt arról, hogy mennyire megosztja a tőzsdei elemzőket - bár ezidáig nagyon úgy tűnik, hogy az optimistáknak volt igaza. Annyi biztos, hogy nagyon durva forgatókönyv van árazva a részvénybe, miután sokan a mobiltelefonok átalakulásához hasonlítják az autóiparban az elektromos járművek felé való eltolódást. A Tesla mostani árazása pedig azt feltételezi, hogy a cég lesz a közlekedési-szállítási piacon az a szereplő, mint a mobilpiacon az Apple. Persze ez a meccs még egyáltalán nem lejátszott.

A vállalatok értéke bizonytalan

A vállalatok értékének nincs semmilyen objektív mércéje. A szépség a szemlélő szemében, az érték az értékelő szemében lakozik – tartja a szakmabeli mondás.

A fenti állítást és gondolatot a pénzügyi matematika nyelvén tovább szőve azt mondhatjuk, hogy kivétel nélkül minden vállalat értékét az határozza meg, hogy a befektetők becslése szerint

• a vállalat mennyi nyereséget termel majd teljes élete során, azaz a jövőben összesen,
• ezt milyen kockázatok mellett teszi majd,
• és ha igazán precíz szeretnék lenni, akkor még azt is hozzáteszem, hogy a befektetők szerint hogyan alakul a kockázat jövőbeli ára.

Ez igaz áramszolgáltatóra és olajvállalatra, élelmiszeripari és mezőgazdasági társaságokra, videostreaming szolgáltatóra és önvezető autó gyártóra is. Bár a módszer minden esetben ugyanaz, természetesen a kisebb kockázatú, jobban tervezhető jövőt ígérő vállalatok értékelése kevesebb fejtörést okoz. Míg a homályos jövőjű, magas kockázatú vállalatok értékelése sok fejvakarással jár.

A Tesla jövője kellően homályos, a kockázatai kellően magasak ahhoz, hogy kiváló lehetőséget nyújtson vállalatértékelési és befektetési kérdésekről történő elmélkedéshez. Erről lesz szó az alábbiakban.

A Tesla értéke extrém bizonytalan

Mivel a vállalatok értékének nincs objektív mércéje, ezért a legalaposabb helyzetértékelés is tartalmazni fog rengeteg bizonytalanságot. Ezért a vállalatok értékét jellemzően nem pontbecslés, hanem – szűkebb vagy tágabb – értéksáv formájában szokás meghatározni. Saját, 20-25 évnyi tapasztalatom alapján az értéksávok jellemző szélessége tőzsdén kívüli vállalatok esetében +/- 40 százalék (pl. 60-140 $). A vállalatértékelésben iránymutató gondolkodású McKinsey +/- 20 százalékra (pl. 80-120 $) becsüli az értéksáv jellemző, átlagos szélességét, de hozzáteszi, hogy a -50% – +100% sávszélesség (pl. 50-200 $) sem életszerűtlen. A vállalatok értéke bizonytalan, ez egy ilyen játék.

Kicsit kellemetlen kimondani is, leírni is, de ez a valóság: a Tesla részvények fair értékét 100 és 1000 dollár közé becsülöm. Jelen írással egyidőben tőzsdei elemzők a vállalat értékét a Bloomberg adatai alapján 300 és 800 dollár közé, a Yahoo Finance adatai alapján 70 és 1400 dollár közé becsülik. Az elemzők adatainak erőteljes szórása, valamint a saját értéksávom extrém szélessége sem véletlen: a Tesla különösen nehezen értékelhető vállalat.

Összehasonlításképpen: jelenleg az Apple részvények fair értékét 100-150 dollár közé becsülöm. Tőzsdei elemzők a Bloomberg adatai alapján 125-165 dollárt, a Yahoo Finance adatai alapján 130-190 dollárt mondanak. A látványosan szűkebb értéksávok magukért beszélnek, Apple-t viszonylag biztos kézzel értékel a világ, Tesla-t remegő kézzel.

A Tesla nagy lehetősége

A Tesla értékelésének a nehézsége elsősorban abból adódik, hogy egészen biztosak lehetünk benne, hogy a tágan értelmezett közlekedési-szállítási iparág alaposan át fog alakulni. Új technológiák, új termékek, új piaci szereplők, új üzleti modellek veszik át a jelenlegiek helyét. De egyelőre azt is bitang nehéz megmondani, hogy a teljes iparágat tekintve ez hova vezet. Egy-egy iparági szereplőre nézve pedig a kérdés még inkább kiszámíthatatlan.

Sokan használják analógiaképpen a mobiltelefon-piac elmúlt 10-15 évben történt átalakulását – szerintem helyesen. 2007-2008 környékén, az iPhone első évében az Apple 5 millió telefont értékesített, míg ugyanekkor a Nokia 500 milliót. A piac, a technológia, a termékek, az üzleti modellek azóta teljes mértékben átalakultak, a korábban piacvezető Nokia és Motorola eltűnt, az Apple meghatározó és rendkívül nyereséges játékossá fejlődött, valamint rengeteg új – elsősorban kínai és koreai – gyártó is sikeresen szállt be a versenybe.

Vajon bolond volt-e az a befektető, aki 2008-ban többre értékelte az iPhone-bizniszt, mint a Nokia és a Motorola (azaz lényegében a teljes szektor) mobiltelefon-bizniszeinek együttes értékét. Ma már tudjuk, nem volt bolond. Nem láthatta a jövőt, de helyesen tette, hogy nem a múlton vagy az akkori jelenen rágódott, hanem a jövőről alkotott véleményt.

A mobilpiac megmutatta, hogy előfordulhat olyan, hogy egy iparág néhány új szereplőjének az értéke meghaladja az iparág összes régi szereplőjének az értékét. És ez nem feltétlenül eszement mánia. Az autóiparban a részvényárfolyamokból most nagyon hasonló befektetői értékítélet tükröződik. Szinte biztosan nem ugyanolyan lesz a végkimenetel, mint a mobilpiacon. De az átalakulás által kínált lehetőségek nagyon hasonlóak.

Az átalakuló közlekedési-szállítási piacon ma nem csupán vad fantáziálgatás a Teslába beleképzelni az egykori Apple-t. A Tesla is (1) számítógépet fejleszt, nem autót (az iPhone sem volt soha telefon). (2) szinte egyáltalán nem kötik múltbeli technológiák. (3) annyira erős a brandje, hogy a közbeszéd lényegében vele azonosítja a teljes iparág átalakulását. (4) termék-ökoszisztémát épít az alaptechnológiák köré a szinte szektaszerű felhasználói tábora számára. (5) látványos lépéselőnnyel bír a piac előtt a kulcstechnológiákban. Nem utolsó sorban (6) kifejezetten jó már az aktuális termék is, biztosan van legalább olyan jó, mint amilyen az első iPhone volt.

Hiteles vállalatértékeléshez a fenti felsorolás mögé természetesen oda kívánkoznak az iparág és a vállalat becsült jövőbeli számai és a kapcsolódó matematika is. Ettől jelen írásban megkímélem az olvasót, megteszi ezt helyettem számos elemzőcsapat. Itt és most a sokféle vélemény befektetői szemmel történő értelmezésére fókuszálok.

A Teslára nézve optimista szcenárió mellett ugyanakkor természetesen egyáltalán nem kizárható, hogy a Tesla vélt vagy valós előnye elolvad, az iparágnak nem ő lesz az Apple-je, vagy akár senki nem lesz Apple ebben a szektorban, hanem több tucat, hasonló termékkel és hasonló technológiával rendelkező gyártó – köztük versenyképes kínai, koreai gyártók is – fog versenyezni az ügyfelekért és a nehezen megszerezhető, alacsony profitmarzsokért.

A 100-1000 dolláros értéksáv alsó széle az utóbbi szcenáriónak megfelelő értékelést tükröz. A felső széle pedig a Tesla Apple-pozícióba emelkedését, évi 50 milliárd dolláros nyereségszinttel. Meggyőződésem, hogy ma még egyik szcenáriót sem zárhatjuk ki.

A koncepciórészvényeké a világ

A magról ültetett szelídgesztenyefa 15-20 év után hozza az első termését, és 20-25 év után válik bőségessé a termése. Üzleti szemmel nézve úgy fogalmaznék, 15-20 éven át nem termel semmi árbevételt. Csak nyeli a pénzt, vastagon negatív a cashflow, és csak a 20. év környékén várható az első nyereséges év.

Tőzsdei befektetői szemmel nézve ezek félelmetes kilátások, évtizedes távlatban is garantáltan negatív P/E, és persze a kártevők és betegségek, valamint a gesztenyepiac esetleges átalakulása miatt hátborzongató kockázatok. Ilyen kilátások mellett vajon felelőtlenség-e gesztenyefát ültetni? És vajon értékelhető-e a gesztenyefa mint befektetés és üzlet?

AZ ÉVTIZEDES TÁVON IS CSAK A PÉNZT NYELŐ VÁLLALATOK RÉSZVÉNYEIT MA KONCEPCIÓRÉSZVÉNYEKNEK NEVEZI A VILÁG. CSAK KONCEPCIÓ SZINTJÉN LÉTEZIK AZ ÜZLETI MODELLJÜK ÉS A NYERESÉGÜK IS, KONCEPCIÓRA ÉPÜL AZ ÉRTÉKELÉSÜK IS.

Azonban mivel minden vállalat értékét az határozza meg, hogy a befektetők szerint mennyi nyereséget termel majd a jövőben összesen, távoli koncepciókra épül kivétel nélkül minden vállalat értékelése. Valójában minden részvény koncepciórészvény.

10-es P/E mellett 20 évnyi nyereséget fizet ki egy befektető (a jövőbeli nyereségek jelenre diszkontálását is tekintve). 12-es P/E mellett – ilyen a diszkontálás csodája… – 40 évnyi nyereséget. Nem nagyon van olyan vállalat, amelynek az értékelése során megúszható a hosszú távú koncepciók felvázolása és végiggondolása.

Az autópiacon ma a Tesla ezerdolláros befektetői egy olyan koncepcióban hisznek, amelyben az autópiacon Apple-Samsung-Xiaomi-Huawei típusú lesz a jövőbeli felállás.

A jelenleg vezető autógyártók befektetői pedig egy olyan koncepcióban hisznek, amelyben az autópiacon a jövőben is a Nokia-Motorola páros autóipari megfelelői uralkodnak majd.

A világ sok iparágban indult el az “everything-as-a-service” üzleti modellek irányába. Ezen modellek lényege a gigászi méretű beruházások új technológiákba, új termékekbe, új kapacitásokba. Ugyanakkor kicsi, de rendszeres bevételek a termékeket szolgáltatásként igénybe vevő felhasználóktól később, hosszú időn át. A cashflow negatív sok éven át, de a kritikus méretet elérő túlélőknél aztán gyorsan növekszik a profit, miközben természetesen sokan elbuknak a versenyben. A végeredmény: sok év után kisszámú, nagyon nagy vállalat magas nyereségességgel.

A közlekedési-szállítási iparág átalakulása is elképzelhető, hogy ilyen irányban történik majd. Ha a Tesla az életben maradó kisszámú, nagyon nagy játékos egyike lesz, tovább emelkedhet a vállalat értéke. Csökkenhet a bizonytalanság is, szűkülhet az értéksáv. Ha elbukik, vagy egyike lesz a sok egyformának, töredékére eshet a vállalatérték.

Kérdés, hogy mit kezdhet mindezzel az egyszeri tőzsdei részvénybefektető. A 100 és 1000 dollár közé becsült fair érték azt sugallja, és azt is jelenti, érdemes Teslába befektetni 100 és 1000 dolláros árfolyam mellett is. Ilyen helyzetekben szerintem az a helyes befektetői stratégia, amely tart Tesla részvényt 100 és 1000 dolláros árfolyam esetén is, 1000 dollárnál keveset, 100 dollárnál pedig sokat. Egy másik lehetőség – ezt nem javaslom – hogy a befektető becsukott szemmel leteszi a voksát valamely végső kimenetel mellett, és arra a mezőre tolja az összes zsetont.

Az érték és az ár

A vállalatérték mindig láthatatlan és mindig bizonytalan, erősen szubjektív. Nem úgy, mint a részvényárfolyam, ami többnyire jól látható, és többnyire meglehetősen konkrét. Vajon mit üzen, üzen-e bármit a Tesla 1000 dolláros árfolyama a vállalat értékéről?

Az árfolyam nem a Tesla értéke, nem a Tesla értékelése. Az aktuális árfolyam, az aktuális árfolyam, nem több. Ár és érték nem ugyanaz. Warren Buffett úgy fogalmaz:

AZ ÁR AZ, AMIT FIZETSZ, AZ ÉRTÉK AZ, AMIT KAPSZ ÉRTE.

Ár és érték különbségének értelmezésére kiváló példa a Baidu 2021 eleji esete. A Baidu – nevezhetjük őt a kínai Google-nek – árfolyama 2020 decembere és 2021 februárja között 150 dollárról 350 dollárig emelkedett. A meredek árfolyamemelkedés mögött Bill Hwang Archegos alapjának erősen spekulatív vételei álltak. Az Archegos azonban nem tudta tartani a pozícióit, azok likvidálásra kerültek, a Baidu árfolyama pedig rövid idő alatt 350 dollárról 170 dollárig zuhant. A Baidu értéke azonban mindvégig változatlan maradt, semmi olyan nem történt, ami a cégértéket befolyásolta volna. Mindössze a részvényárfolyam ingadozott hevesen, ráadásul lényegében egyetlen részvénykereskedő ügyleteinek köszönhetően. Saját becslésem a vállalat értékét akkoriban 150-250 dollár közé tette, és az értékbecslésen a heves árfolyammozgás semmit nem változtatott.

Egy másik közismert példa az érték és ár látványos elszakadására a Volkswagen 2008 októberi vesszőfutása. Ami során a shortosok likvidálása következtében a részvényárfolyam 200 euró környékéről 2 nap alatt 1000 euróig emelkedett. Majd ugyanilyen gyorsan vissza is esett oda, ahonnan kilőtt. Szokás mondani, hogy néhány pillanatra a Volkswagen vált a világ legértékesebb vállalatává. A Volkswagen azonban soha nem volt a világ legértékesebb vállalata. Az értéke ugyanis a shortosok likvidálása során egyetlen centtel sem emelkedett. A vállalat értéke a likvidálás előtt és után is valahol 100-200 euró között volt becsülhető, és ezt cseppet sem befolyásolta az, ami a részvényárfolyammal történt.

Bár a Tesla értékéről és árfolyamáról is a fentiek szerint érdemes gondolkodni, de a Tesla esetében volt a közelmúltban egy további csavar az árfolyam és az érték alakulásában. A Tesla magas részvényárfolyama lehetővé tette, hogy a vállalat nagyon kedvező feltételekkel vonjon be finanszírozást. Ez utóbbi pedig hozzájárult ahhoz, hogy a Teslának 2019 során sikerült leráznia magáról a korábban még számottevő mértékű csődkockázatot. A csődveszély elhárítása pedig egyértelműen növelte a vállalat értékét is.

A 100 és 1000 dollár közé becsült fair érték az árfolyam szempontjából azt jelenti, helyes áron van a részvény 200 dolláron, 400-on, 800-on és 1000-en is. Bármikor eshet 50 százalékot, nem kell hozzá semmilyen ok, és – 700 dollár alatti szintekről – emelkedhet is 50 százalékot bármikor különösebb ok nélkül. 100 és 1000 között mindvégig helyén van az ár. 100 alatt olcsó, 1000 felett drága a részvény.

Az Apple árfolyamingadozását napi +/- 1-2 százalék, havi +/- 3-4 százalék esetén senki nem tartja indokolatlannak, problémásnak vagy kaszinószerűnek. Ilyen a részvénypiac, ilyen a részvénykockázat. A Tesla értékelése sokszorosan bizonytalanabb, mint az Apple-é, naponta +/- 5-10 százalék, havonta +/- 15-20 százalék árfolyammozgást tekintehetünk akár teljesen természetesnek az esetében.

Október végén robbant a hír, a Tesla 4 milliárd dollár értékű megrendelést kapott a Hertz-től. Robbant az árfolyam is, több mint 10 százalékkal emelkedett, a vállalat piaci kapitalizációja pedig több mint 100 milliárd dollárral nőtt. A 4 milliárd dollárnyi megrendelés és a 100 milliárd dollárnyi értéknövekedés között tőzsdei szakértők százai keresték az összefüggést erős fejcsóválás közepette. Az összefüggés azonban valójában nem létezik. Csak a Tesla árfolyama változott, a Tesla értéke aligha. 1000 dollár körüli részvényárfolyamnál már egészen biztosan benne vannak az értékelésben a Hertz-hez hasonló megrendelések, azok tényleges beérkezése nem módosítja a vállalat értékét. (Majd ha esetleg tartósan elmaradnak a megrendelések, az majd változtat az értéken is…). Most mindössze annyi történt, hogy a hír hallatán sokan akartak vásárolni, kevesen akartak eladni, felment az ár. Az érték nem változott.

Befektetés és kereskedés

100 évvel ezelőtt Jesse Livermore, 50 éve Benjamin Graham kezdte úgy méltán sikeres tőzsdei szakkönyvét, hogy a legfontosabb mielőtt bármit is tennél a tőzsdén, hogy eldöntsd: befektetsz vagy kereskedsz. A Tesla értékelése és árfolyamalakulása kapcsán sem mehetünk el szó nélkül befektetés és kereskedés megkülönböztetése mellett.

A befektető finanszírozást nyújt, a finanszírozott pedig cashflowt és hozamot ígér a finanszírozásért cserébe. Több pénzt ígér visszaadni, mint amennyit kapott. A vállalatok minden működési folyamata ennek az ígéretnek a teljesítését szem előtt tartva épül fel, máskülönben nem is léteznének vállalatok.

A kereskedőnek ugyanakkor senki nem ígér semmit, ő saját magának próbál hozamot csinálni. A célja, hogy alacsonyabb áron vásároljon és magasabb áron adjon el, az adásvételeken elért nyereség az ő hozama.

A részvénybefektetések szinte kivétel nélkül mindig években mérhető, hosszú távú hozamígéretekbe történnek. Szokás mondani, hogy akkor fektess részvénybe, ha legalább öt évig nélkülözni tudod a befektetett összeget. Nagyjából ennyi idő alatt értelmezhető a vállalati értékteremtés. Valamint nagyjából ennyi idő alatt simul ki annyira az árfolyamingadozás, hogy a hozamígérettel reálisan számolni lehessen.

A Tesla elmúlt ötéves átlagára, 230 dollár viszonylag jól jelzi a vállalat értékét az elmúlt öt évben. Nem tévedünk nagyot, ha 50-500 dollár (“régi” árfolyamon 250-2500 dollár) közé lőjük be a múltbeli, becsült értéksávot. Aki az elmúlt öt évben 230 dolláros átlagáron befektetett, és öt év után a jelenlegi értékbecslés középértékén, 550 dolláron kiszáll, évi 20 százalék hozamot realizált. Ez szépen passzol is egy magas kockázatú, de ígéretes tőzsdei befektetéshez.

A Tesla részvényeivel – mint minden tőzsdei eszközzel – természetesen kereskedni is lehet. A piaci szereplők meghatározó része kizárólag ezt is teszi. Egy kereskedő számára azonban gyakorlatilag lényegtelen az érték, különösen semmitmondó számára egy 100-1000 dollárra becsült értéksáv. Számára a lényeg a kereslet-kínálat alakulása. Jesse Livermore neve fentebb már előkerült, de ide is idekívánkozik felejthetetlen mondata, mely szerint nincs az a drága részvény, amely ne mehetne még tovább felfelé, és nincs az az olcsó papír, amely ne eshetne még tovább. A kereskedő ezért mindig elsősorban a piacot figyeli, az értéken legfeljebb hétvégente gondolkodik.

A befektető gesztenyefát ültet, a kereskedő kikaparja magának a gesztenyét, a befektető mindig a jövőt nézi, a kereskedő a jelent. A befektető értékel, a kereskedő áraz. A befektetési és a kereskedési stratégia két külön világ, mindkettőnek megvan a maga szépsége és nehézsége is.

A Tesla esetében különösen látványos a két megközelítés közötti szakadék. Megkerülhetetlen Livermore és Graham első szabálya: mielőtt megnyitod a pozíciót, döntsd el, hogy befektetsz vagy kereskedsz, és ahhoz illő stratégiát kövess.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalon jelent meg 2021. december 9-én. Címlapkép: Elon Musk a világ leggazdagabb embere, forrás: Frederic J Brown / AFP)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.