Biztosítók: lemaradókból lehetnek az elsők

A mostani emelkedő hozamkörnyezetben a biztosítók befektetési eredményét alaptevékenységük jellege determinálja. Azoknak a biztosítóknak (élet és kompozit) az eredményére, amelyek befektetési portfóliója jellemzően hosszabb lejáratú állampapírokból áll (vagy pl. a unit-linked biztosítási szerződésekhez kapcsolódó eszközökből, mint például nagyrészt részvényeket is tartalmazó befektetési alapok jegyei), a hozamemelkedés először kedvezőtlenül hat, mivel átértékelési veszteséget okoz, ami csökkenti a szavatoló tőkéjüket, minekután az osztalékfizetési képességük romlik (lásd a PZU idei első féléves tetemes befektetési veszteségét). A befektetési portfólió átértékelését az úgynevezett S2 rendszerben akkor is el kell végezni, ha amúgy a mögöttes értékpapírokat lejáratig tartják. Természetesen üdvözlendő, hogy a vállalat garanciák értéke (forrásoldal a mérlegben) csökken, továbbá az is, hogy az új biztosítási kötvényeken már jobb megtérülést (hozamot) tud elérni a biztosító, mint a meglévő értékpapírokon (future rate > running rate), de a hozamemelkedés pillanatnyi hatása ettől még negatív. Kérdés persze, hogy mire fókuszálnak a befektetők valójában?

Mekkora a hozam?

A magasabb hozamkörnyezet hatása az életbiztosítókra attól függ, hogy mi az aránya a hagyományos és az úgynevezett unit-linked üzletágaknak a teljes tevékenységen belül. Illetve mekkora a futamidő-különbözet a már meglévő befektetések és a kötelezettségek között.

A tényleges hatás feltárásában és megértésében segítenek a biztosítók úgynevezett beágyazott értékét (Embedded Value) bemutató kiegészítő kimutatások. Egyben arra is rámutatnak, hogy mennyire érzékeny az EV érték a hozamok változására.

Az EV tulajdonképpen nem más, mint az életbiztosító meglévő állományának becsült (sztochasztikus) értéke. Figyelembe véve a mortalitási, morbiditási és törlési ráták bizonytalanságából és a működésből eredő nem diverzifikálható kockázatok fedezésre képzett tőke tartásának költségét is. (Underwriting risk)

A biztosítók EV-je általában érzékenyebb a hozamcsökkenésre, mint a hozamnövekedésre a garantált hozamok és a hagyományos biztosítások kötvény tulajdonosainak kiajánlott kötelező nyereségmegosztás miatt. Más szóval, egy 100 bázispontos hozamcsökkenésre a biztosítók EV (és egyben saját tőke) értékének változása jelentősebb lehet, mint egy 100 bázispontos hozamnövekedésre. Mivel a hozamgarancia teljesítése ténylegesen pénzben mérhető kötelezettség. Még akkor is, ha ebben a helyzetben a veszteségeket részben kompenzálhatja a jövőbeni biztosítási kötvénytulajdonosok alacsonyabb nyereségrészesedése. Míg a +100 bázispontos hozamérzékenységből fakadó nyereségtöbblet elvileg és gyakorlatilag is meg kell osztani a biztosítottakkal.

A biztosítók a tényleges tőkeszükségletüket (SCR) rendszerint alacsony kockázatú pénzügyi eszközökbe fektetik be. (Például állampapírok). Ezek hozama csökkenti az SCR (vagy a minimális tőkeszükséglet, MCR) tartásának költségét, és növeli a biztosító jövedelmét. Nyilvánvaló, hogy amikor az SCR-t rövid lejáratú letétben, nulla kamatláb mellett fekteti be egy biztosító, a szükséges tőke tartásának közgazdasági értelembe vett költsége magasabb. Magasabb, mint amikor az SCR-t magasabb hozamú, de a kamatkockázatnak jobban kitett, hosszú lejáratú állampapírokba fekteti.

Emelkedő hozamok esetén a biztosítók meglévő (nem lejáratig tartott) kötvényportfóliójának piaci értéke fokozatosan csökken. De a lejáró kötvények és a jövőbeni kuponok újra befektetése az uralkodó piaci hozamok mellett lehetséges, ami magasabb lehet a biztosítási kötvény megkeletkeztetésekor uralkodó hozamoknál (alacsonyabb az újra-befektetési kockázat). Ráadásul az eredményt és saját tőkét növelő újonnan befolyó biztosítási díjakat is magasabb megtérülést eredményező hozamokon lehet befektetni. Ugyanakkor fontos látni, hogy gyorsan növekvő piaci hozamok esetén a biztosító nem feltétlen tudja időben átárazni termékeit. Így a biztosítási kötvények lejárat előtti vagy lejáratkori visszaváltáskor előfordulhat, hogy a biztosítók veszteséget szenvednek el, ami negatívan természetesen befolyásolhatja a tőkehelyzetüket.

Magyarországon – a számításaink szerint – átlagban 2-3 százalék körüli hozamot tudtak elérni a biztosítók a befektetett eszközeiken az elmúlt években (leginkább a régebbről meglévő alacsonyabb hozamú eszközeik miatt).

Egy viszonylag egyszerű számítás alapján megállapítható, hogy a rövid és hosszú hozamok egyszázalékos egyidejű emelkedése (hozamgörbe párhuzamos eltolódása) és tartós fennmaradása – figyelembe véve az állampapírok súlyát a biztosítók portfóliójában – 15-20 százalékkal növelheti a befektetési eredményt minden más tényező változatlansága esetén.

Összességében mindenképpen örömteli fejlemény a piaci hozamok emelkedése mind az életbiztosítók, mind a nem-élet biztosítók számára. Egy olyan nem-életbiztosító esetében, amelynek a kombinált költség rátája 100 százalék közelében tartózkodik (más szóval nemigen képes pozitív technikai eredmény generálására). Nyilván lényeges kérdés a hozamváltozás hatásának eredője, főleg ott ahol jelentős a technikai eredmény aránya a befektetési tevékenység eredményéhez képest. A jelenlegi emelkedő, de globálisan továbbra is jellemzően alacsony hozamkörnyezet közepette a biztosítótársaságok tulajdonosainak megtérülési elvárásai elvileg visszafogottabbnak kellene lennie. A tulajdonosoknak ugyanis kompromisszumot kell kötniük a szükséges tőke szintjének minimalizálása és a hosszú távú megtérülés maximalizálása között. Ez megfelelőbb befektetési politikákhoz és elvileg alacsonyabb díjterheléshez vezet, minekutána javulhat az értékesítendő biztosítási termékek versenyképessége más pénzügyi termékekkel való összehasonlításban.

A biztosítási termékek vonzereje magasabb hozamkörnyezetben növekedhet. Mivel elvileg magasabb hozamú, de biztonságosabb termékekhez (állampapírokhoz) kínálnak hozzáférést. Miközben biztosítást nyújtanak a biztosítottak életében esetlegesen bekövetkező káros kimenetelű eseményekre is.

Infláció: globálisan már megindult az átárazódás

A piacon megfigyelhető hozamemelkedés rendszerint mindig valaminek a következménye. Jjelen esetben a gyorsuló infláció okozza, de ezt később még tetézhetik a gazdasági növekedés lassulásából fakadó többlet kockázatok. A gyorsuló infláció alapvetően nem szeretett jelenség a biztosítók körében, mert időbe telik alkalmazkodni hozzá. Példának okáért a tavalyi kiváló üzleti év után, amikor a díjbevétel-növekedéssel nem tartott lépést a kárkifizetések volumene. Az idén csak szerényebb, a várt infláció mértékben emelhettek árat a biztosítók (indexálás). Ezzel szemben a bruttó és a nettó kárráfordítás is nőtt tavalyhoz képest a nem életbiztosítási szektorban, jócskán nagyobb mértékben, mint a nem élet ágazat díjbevétele. Erről részben a nyári viharkárok tehetnek, de az autókban is több (üveg)kár keletkezett, mint tavaly. Ugyanakkor a szakértői és személyi költségek is számottevően megugrottak.

Az átárazódás pedig időbe telik. Idehaza gyakran 1,5 év mire a biztosítók átárazzák/átforgatják a teljes portfóliójukat. Miközben az anyag- és személyi jellegű költségek már most rohamosan emelkednek. Ez pedig egyértelműen a biztosítástechnikai eredmény rovására megy. Hovatovább létezik fogyasztóvédelem és erős felügyeleti kontroll. Nem beszélve az éles versenyről. (Amintegy 3,3 milliárd euró éves díjbevételű magyar biztosítási piacon 22 biztosító működik. Az életbiztosítási ágat művelő biztosítók esetében az első öt biztosító a Szolvencia II értékelési elvek szerint tartalékok 61 százalékával rendelkezett a második negyedév végén. Addig a nem élet biztosítóknál az öt legnagyobb játékos díjbevétele a piaci tortából 72 százalék volt).

Az átárazódási folyamat globálisan viszont már jó ideje zajlik. Anegyedévi áremelkedések jóval megelőzték a károk inflációját, és így a fedezet növekedését. Míg az áremelkedések 2021-ben lelassultak (121. negyedév +18%, 221. negyedév +15%), az emelkedések továbbra is jóval meghaladják a károk inflációját, és már a negyedik egymást követő év az áremeléseknél.

A 2020-as Covid-veszteségek körüli bizonytalanság segített felgyorsítani az átárazási ciklust. A tőzsdék nem szeretik bizonytalanságot (a részvénypiac meg is megbüntette az ágazatot a Covidból származó lehetséges biztosítási veszteségekért). A biztosítási piacok sem szeretik a bizonytalanságot, és a potenciális bizonytalanságot, a Covid-veszteségek pedig óhatatlanul növelték a biztosítási árakra nehezedő nyomást. Lloyds of London becslése szerint a biztosítási veszteség 107 milliárd dollárra rúghatott tavaly. Ez további 93 milliárd dollárnyi befektetési veszteséggel párosulhatott. Így a teljes költség meghaladhatta a 200 milliárd dollárt, bár azóta a tőkepiacok talpra álltak a központi bankok és kormányzati programok támogatásával, így a kezdeti befektetési veszteségek nyereségbe fordultak.

A gyorsuló infláció, a szélsőséges időjárásból fakadó veszteségek magas szintje és a növekvő hozamok együttese továbbra is felfelé mutató nyomást gyakorol a biztosítási árazásra. Eközben az erőteljes globális GDP-növekedés az áremeléseken túl a biztosítások iránti keresletet is növeli. A Swiss Re becslése szerint a biztosítási piacok gyorsabban fognak talpra állni a világjárvány után, mint a globális pénzügyi válság után (a globális GDP-növekedés miatt). Emellett a biztosítási díjak továbbra is a GDP-t meghaladó mértékben fognak növekedni 2021-ben és 2022-ben is. A Swiss Re arra számít, hogy a biztosítási díjak meg fogják haladni a kárköltségek inflációját.

Lehet persze azon vitatkozni, hogy vajon a biztosítási piac mennyire éli nehéz időszakát jelenleg, de minden jel arra mutat, hogy ez egy nagyon egészséges biztosítási piac. Véleményünk szerint 2021-ben és 2022-ben valószínűleg mérsékelt növekedés lesz tapasztalható a Covid számlájára írható veszteségekben. Ami voltaképpen ennek a számlájára írható, az elsősorban a 2020-as globális recesszió hatása miatti másodrendű veszteségek miatt adódhat.

Kijelenthető, hogy a Covid önmagában nem vezetett a biztosítási piaci környezet romlásához (leszámítva pl. az utasbiztosításokat). De a Covid körüli bizonytalanság és a Covid által kiváltott események (magasabb halálozási számok, jogi költségek emelkedése, stb.) miatt az iparág számára költségessé vált év felgyorsíthatta az átárazódási folyamatokat. Az átárazódásban érintett biztosítási termékek köre feltehetően még tovább fog szélesedni (leginkább a gazdasági növekedés és az infláció vezette költségemelkedés miatt), ami az összdíjbevételek növekedését megtámasztja. Az Egyesült Államokban és más földrészen is egyre gyakrabban előforduló szélsőséges időjárási események miatt a magasabb biztosítási díjak valószínűleg trendszerűen és szükségszerűen általánossá válnak. Mindez segítheti a biztosítókat egy viszonylag magasabb, tőkeköltség feletti ROE fenntartásában. (A magyar biztosítók szektorszintű saját tőkearányos eredménye 2020-ban 24,3% volt, némileg magasabb, mint a megelőző öt év átlaga: 22,2%.)

Jobb teljesítmény várható

Véleményünk szerint a biztosítási szektor egészének, ha nem is rövidtávon, de egy uszkve másfél éves időhorizonton más ágazatokhoz képest jobban kellene teljesítenie az egyre nyilvánvalóbbá váló magasabb hozamkörnyezetben. Az európai biztosítási szektor valamelyest lemaradó volt az elmúlt másfél évben a teljes részvénypiachoz képest. De bankrendszerhez képest például jobban teljesített a tavaly áprilisi mélypontok óta. A hazai biztosítók példájából kiindulva talán korai lenne még arra fogadni, hogy a biztosítók osztalékfizetési potenciálja lényegesen és tartósan tud javulni a jövőben. De talán azt nem botorság leszögezni, hogy erre igencsak jók az esélyek. Emellett feltehetően a piaci konszolidáció is folytatódik.

Az alábbi ábrák az európai biztosítók árfolyam teljesítményét és értékeltségét mutatják az elmúlt másfél év alatt. Ami azonnal szembetűnik, hogy a biztosítók saját tőke alapú árazása (P/BV) az EU bankok feletti. A lengyel PZU viszonylag drága a többi európai biztosítóhoz képest, de a ROE-ja is magasabb, továbbá csinos osztalékot fizet. Első látásra a CIG Pannónia sem tűnik olcsónak az eredmény szorzószámok összevetésében. Kifejezetten nagy a növekedési potenciál rejlik benne (amit a frissen publikált harmadik negyedéves eredmények is alátámasztanak). Mindez az új tőkeerős többségi tulajdonos, az értékesítési (banki és ügynöki) partnerek támogatása és az ambiciózus terjeszkedési terveket szövögető új menedzsment irányítása alatt.

Az osztrák biztosítók első ránézésre alulértékeltnek tűnnek, pedig a harmadik negyedéves eredményeik alapján kalkulálható (évesített 10%-os). ROE-jük nem marad el a szektorátlaghoz képest, és felülmúlja a részvényektől elvárt megtérülés szintjét (8-9%). A nyereség bővülésének üteme az Uniqa esetében több, mint 40 százalékra rúgott. Míg a VIG esetében 50 százalékra az idei év első kilenc hónapjában az előző év azonos időszakához képest. Mindez pedig azt jelenti, hogy megindult az értékteremtés folyamata. Bár a VIG még le nem zárt, az Aegon kelet-európai eszközeire irányuló akvizíciójának megtérülése minden bizonnyal  hosszú időbe fog telni.

A részvényeik tőzsdei likviditása némiképp aggályos lehet, lévén egyik osztrák biztosító sem komponense egyetlen nagyobb globális részvényindexnek sem. Ugyanakkor mellettük szól a rohamosan javuló jövedelmezőségük (amely immáron túlhaladta a járvány előtti szinteket). Tulajdonképpen a jelenlegi részvényesi figyelem hiánya is, ami végső soron a későbbi felültejesítésük alapja lehet. A Zürich Re és Generali szintén vonzónak tűnik értékeltségi alapon, az előbbi esetében ráadásul az osztalékhozam is tetszetős.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalon jelent meg 2021. november 18-án. Címlapkép: a Zürich Re kifejezetten vonzónak tűnik értékeltségi alapon, forrás: Jason Alden / Bloomberg / Getty Images)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.