Repül a bálna

Ha szeptember eleje, akkor a Softbank és Masayoshi Son az ügyeletes hírszállító a technológiai részvények piacán. Valószínűleg persze megkímélné ettől magát a japán úriember. Tavaly a WeWork tőzsdei bevezetésének kudarca volt az egyik fő hír, idén pedig az úgynevezett Nasdaq-bálna. Közös pont a két történetben az őrült kockázatvállalás. Érdekes látni, hogy a Nasdaq részvények idei száguldása milyen kockázati kényszerbe kergethet egy 1981 óta tevékenykedő, egész karrierjét tekintve nagyon sikeres 63 éves technológiai veteránt.

Ha egyszer Hollywoodban készítenek majd egy népszerű filmet a 2010-es évek amerikai startup világának a virágzásáról és túlkapásairól, akkor annak kiváló ötletadója és főhőse lehet Adam Neumann. A Tőzsdecápák és a Wall Street farkasa című filmek modern kiadásában ő játszhatná el a „millenniumi próféta” szerepét a kortárs világról szóló alkotásban. Neumann, a tavaly ilyenkor még 47 milliárd dollárra értékelt WeWork nevű közösségi irodamegosztásra szakosodott startup vezetője nagyon sokat szerepelt 2019 őszén a globális pénzügyi médiában, tekintettel arra, hogy szerette volna vállalata részvényeit bevezetni a Nasdaq-re, de nem sikerült neki.

A WeWork vírus – 47 milliárd dollárból 20 maradt két hét után

2019. szeptember 10. Jónap Richárd

A technológiai cégek piacát is kezdi megfertőzni a magát előszeretettel technológiai és közösségi startupként beállító, de valójában egyszerű ingatlancégként működő WeWork kálváriája: a tőzsdei bevezetés előtt a befektetők kezdenek ráébredni, hogy a cég a felét sem éri annak, amit pár hónapja gondoltak.

A 2010-ben alapított irodamegosztó startup története egyszerre rendkívül szórakoztató és ijesztő. Egy zseniális korrajz arról, hogy miképp válhatott az Egyesült Államok legértékesebb startupjává egy mezei ingatlanvállalat a feltörekvő technológiai vállalatok világában egy briliáns értékesítési képességekkel megáldott vezetővel az élén. Hogyan volt képes Neumann a 2010-es években összesen 12 milliárd dollárnyi kockázati tőkét bevonzani a WeWork-be? Hogyan volt képes 47 milliárd dollárra értékeltetni az egész céget 2019 januárjában – amikor a Softbank Vision Fund-ja tőkét emelt – miközben a 2018-as árbevétele 1,82 milliárd dollár volt 1,6 milliárd dollárnyi veszteségtermelés mellett?

Ahogy a 2010-es évek második felében emelkedett a privát kezekben lévő WeWork értéke, úgy nőtt meg Adam Neumann amúgy sem kis önbizalma. Állítólag említett három személyes célt, amit el szeretne érni: szeretne örökké élni, szeretne a világ elnöke lenni, és az első 1.000 milliárd dolláros vagyonnal rendelkező emberré válni a Földön. Ezeken a dolgokon vizionárius vezetőként még Elon Musk is csak pislogni tudna, pedig ő is tett érdekes kijelentéseket a közelmúltban.

A startup befektetők számára a 195 centiméter magas Neumann olyan kvalitásokkal bírt, amit ezek a kockázati tőke invesztorok hiányoltak a Szilícium-völgy alapítóiból. Neumannt kimagaslóan ambiciózus emberként, mesteri történetmesélőként, inspiráló és vonzó személyiségként írják le a vele kapcsolatba kerülő munkatársak és befektetők. A korábbi alapítótársak és alkalmazottak egybehangzóan mesélik, hogy Neumann percek alatt győzte meg őket arról, hogy higgyenek a WeWork meseszép jövőjében.

A WeWork a 2010-es években nagyobb irodákat vett bérbe, amiket felújított és otthonossá tett, majd kisebb irodaterületekként adta őket bérbe sokszor olyan vállalkozóknak, akik korábban otthonról vagy kávéházakból dolgoztak. Az otthonos munkahelyek kialakítása mellett elsőrendű céljuknak tekintették egy fizikai háttérrel rendelkező közösségi hálózat kialakítását is. Erre alapozva Neumann a 2010-es évek közepére mindenkivel el tudta hitetni, hogy a WeWork egy technológiai vállalat. Egy értelemben az is volt, ez pedig a növekedési ütem, ugyanis sikerült szinte minden évben duplázniuk az árbevételüket. Ez az agresszív növekedés persze hatalmas veszteségtermeléssel járt együtt, amit csak folyamatos tőkebevonással lehetett biztosítani.

Köszönhetően Neumann személyes varázserejének, ezzel nemhogy gond nem akadt, hanem a kockázati tőke befektetők egymás sarkát taposva tülekedtek azért, hogy ők is részeseivé válhassanak a sikertörténetnek. Először ezek a venture capital vállalatok tettek be dollár tízmilliókat, majd később már egyes befektetési alapok vásároltak dollár százmilliós részesedéseket.

Ezek után 2016-ban Indiában történt, hogy a világ egyik legkomolyabb technológiai befektetőjének, a Softbank-nak és annak Vision Fund-jának a vezetője Masayoshi Son és Adam Neumann találkoztak. Son a nagy tétek kedvelőjeként rokonlélekre talált Adam Neumannban, amit egy 3 milliárd dolláros részesedésszerzés követett 2017-ben. Ezt újabb és újabb befektetések követték, így összesen 10,4 milliárd dollárt tett be a vizionárius technológiai guru a vizionárius Neumann vállalatába, amivel a 2019 szeptemberére tervezett és elmaradt IPO előtt 29 százalékos részesedése lett az azóta befektetési szempontból totálisan a „levesbe menő” cégben.

A globális pénzügyi sajtó tavaly ősszel többször írt meg hihetetlennek tűnő történeteket a Masayoshi Son és az általa vezetett Softbank befektetési konglomerátum elképesztően agresszív, startupokkal kapcsolatos stratégiájáról, amely kezdett komoly gondokat okozni a Softbank és az általa gründolt 100 milliárd dolláros tőkéjű Vision Fund befektetőinek. Az alábbi ábrán a Softbank Egyesült Államokban forgó részvényeinek a grafikonja látható 2016 elejétől napjainkig heti gyertyákkal:

A kék négyzet jelzi a tavaly nyárvégi és őszeleji helyzetet, amikor kútba esett a WeWork tőzsdei bevezetése és az egész Softbank startup stratégia megkérdőjeleződött. A WeWork mellett a másik nagy toxikus eszköz az Uber befektetés volt. Az Uber árfolyama napi gyertyákkal így néz ki a 2019 májusi tőzsdei bevezetés óta:

A kék téglalap a tavaly ilyenkor a WeWork-botránnyal egyidejűleg zajló tőzsdei vesszőfutást mutatja (szürke vonal jelzi a 45 dolláros IPO árat).

A WeWork-öt a Softbank mentette meg végül a csődtől, sok pénz nem várható onnan vissza. Az Uber és más utazásmegosztó vállalkozások, amelyekbe a Softbank és a Vision Fund pénzt tett pedig nagyot szenvedtek márciusban, a globális karanténok és a tőzsdék összecsuklása idején. Ennek köszönhetően a japán konglomerátum 1981 óta íródó történetének legnagyobb veszteségét, 9 milliárd dollárt volt kénytelen elkönyvelni a márciusban végződő pénzügyi évben. (Az első ábrán a járványra és a cégspecifikus rossz hírekre adott reakciót mutatja a narancssárga téglalap.)

A WeWork, az Uber és egy-két apróbb kudarctörténet a tavalyi év végére és az idei év elejére érdemben rontotta a 63 éves Masayoshi Son renoméját. A Forbes által a világ leggazdagabb embereinek a listáján 28 milliárd dolláros magánvagyonával a 44. helyre sorolt Son persze nem adja könnyen magát. Ahogyan tavaly szeptemberben a WeWork sztorival, úgy idén szeptemberben az úgynevezett Nasdaq-bálnával került be a pénzügyi sajtó „színes” hírei közé.

A Nasdaq-bálnáról sokféle híradás jelent meg az elmúlt napokban, ám ezek ellenére még mindig nagyon sok a bizonytalanság körülötte. A Wall Street Journal beszámolója szerint a Softbank még a tavasz folyamán 4 milliárd dollárnyi opciós díj fejében vett 50 milliárd dollárnyi vezető technológiai részvényre vonatkozó vételi opciót.

Több piaci kommentár szerint ezen pozíció kialakulása és feszítettsége volt a legfőbb kiváltó oka az amerikai részvényindexek szeptember 3. és szeptember 8. között lezajlott mélyrepülésének. Szerintem ez ebben a formában csak nagyon kis részben igaz, az esés és a piac augusztusi túlfűtöttsége mögött sokkal szélesebb körben megnyilvánuló extrém befektetői optimizmus állt. De erről majd később.

Húsz évet kell visszamennünk az időben, hogy megértsük, Son miképpen képes olyan extrém kockázatokat vállalni, mint a tízmilliárdos WeWork vagy Uber befektetés. Főhősünknek ugyanis volt 2000-ben egy olyan befektetése, amihez képest még napjaink legkiválóbb, tízszeres, néhány esetben százszoros árfolyamemelkedést felmutatni tudó technológiai részvény húzásai is kismiskák. A Softbank 2000-ben 20 millió dollárt fektetett be az Alibaba startupba, amely befektetéssel – annak ellenére, hogy már adott el belőle és hogy 2005-ben a Yahoo is 1 milliárd dollárért 40 százalékos részesedést szerzett a mostanára vezető kínai e-kereskedelmi platformban – még mindig 27,5 százalékos tulajdonosa a Softbank az Alibabának. Annak az Alibabának, amelynek a tőkepiaci kapitalizációja jelenleg 735 milliárd dollár. Son befektetésének az értéke húsz év alatt alaphangon a 10.000-szeresére nőtt, ami egymillió százalékos hozamot jelent.

A Softbank számára azóta, különösen a 2019-es és 2020-as évben egyfajta villámhárítóként szolgál ez az Alibaba-részesedés. Aranytojást tojó tyúkként mostanában elég eladni a Softbank-csomag 5 százalékát 10 milliárd dollárért, ami komoly balul sikerült lépéseket tud fedezni. Ez azonban csak magára a Softbankra igaz, de nem igaz a 100 milliárd dolláros tőkéjű Vision Fund-ra. Ennek az alapnak nincs Alibaba védőhálója, csak több WeWork, Uber típusú befektetése, aminek az alapba 60 milliárd dollárt elhelyező szaúdi és Abu Dhabi székhelyű befektetők nyilván nem örültek és nem örülnek.

A Softbank számára 9 milliárd dolláros veszteséget hozó 2019 áprilisa és 2020 márciusa közötti időszak már önmagában problematikus lett volna. Tetézte azonban a bajt az időszak alatt – leszámítva a márciusi tőzsdekrachot – szenzációs hegymenetet bemutató technológiai részvények teljesítménye. Magába a Softbank konglomerátumba és az általa igazgatott Vision Fund-ba a befektetők – tudatában a nagyobb kockázatnak – azért raktak pénzt, hogy a hozamuk meghaladja a Nasdaq-100 indexét. Ehhez képest 2016 óta így mutat heti záróárakkal a Softbank részvény és a Nasdaq-100 áraránya:

A zöld nyíllal jelölt 2017 eleji és 2020 márciusa közötti időszakban a Softbank részvények 50 százalékkal teljesítették alul a vezető amerikai technológiai indexet. Úgy, hogy az Alibaba a vizsgált időszakban 15 százalékkal nagyobb mértékben emelkedett, mint maga a Nasdaq-100. És ez az Alibaba villámhárítóval rendelkező Softbank. A Vision Fund (relatív) teljesítményébe ezek után jobb, ha bele sem gondolunk.

Mindeközben 2016 elejétől kezdve a nagykapitalizációjú amerikai technológiai részvények óriásit száguldottak kiegészítve rengeteg más tőzsdén lévő társaság részvényeinek parádés teljesítményével. Ezek a szem előtt lévő likvid befektetések nagyon sok privát kézben lévő, jellemzően veszteséges startup felértékelődését többszörösen lekörözték. A technológiai száguldás 2020 tavaszának végére és az egész idei nyárra még erősebb lett. Az ehhez képest tízmilliárd dollárokat feneketlen zsákokba öntő Masayoshi Son helyzete nem lehetett egyszerű az elmúlt hónapokban.

Befektetői köre – miközben napról-napra nézte az Apple, a Tesla és társainak eszeveszett száguldását – valószínűleg nem kis nyomás alá helyezhette Masayoshi Son-t, hogy csináljon hozamot. Masayoshi Son pedig azt csinálta, ami az elmúlt negyven évben a világ egyik vezető technológiai befektetőjévé tette: kockáztatott.

Először teljesen normál módon, direkt részvényvásárlással. A felügyeleti hatóságoknak leadott beszámolók szerint tavasszal több milliárd dollárért vett többek között Amazon, Microsoft, Netflix és Tesla részvényeket. Ezeken a direkt részvényvásárlásokon masszív nyereség keletkezett azóta. Ezen felül érkezett meg a tőkeáttételes kockázat a piaci források által emlegetett Nasdaq-bálna képében, azonban ez a 4 milliárd dollárnyi opciós díjra elköltött összeg nem szerepel a felügyelet számára leadott riportban. Ha tavasszal vagy nyár elején történtek ezek az opciós vásárlások, akkor azokon – még az elmúlt egy hét szignifikáns korrekciója ellenére is – érdemi profitnak kell lennie. (Ezen rendelkezésre álló információk alapján még mindig megmagyarázhatatlan, hogy miért esett az elmúlt hetekben közel 20 százalékot a Softbank részvények árfolyama.)

Minden bizonnyal – mint oly sokszor a tőzsdék történetében – itt is először látjuk az árfolyammozgást és utána a hírt. Nagyon elképzelhetőnek tartom, hogy a Nasdaq-bálna az esetünkben csak a jéghegy csúcsa. Az emlegetett 4 milliárd dolláros opciós díj fedezhető az Alibaba részesedés 2-3 százalékának az eladásából.

Jó esélyét látom annak, hogy Masayoshi Son és a Softbank egy ugyanolyan kockázati spirálba került bele, mint az újonnan jött Robinhood-befektetők. Először volt tavasszal a direkt részvénybefektetés, majd a nyáron felbátorodva a sikereken, jött a négyzetre emelt kapzsiság a tőkeáttétellel, esetünkben a vételi opciók vásárlásával. Ezen vételi opciókkal pedig történt egy érdekes dolog augusztusban. A befektetők olyan keresletet szabadítottak rá erre a piaci szegmensre, hogy az opciós díjak árazása egy önálló buborékká vált. Az alábbi ábrán a CBOE Nasdaq volatilitási indexe látható kétféle olvasatban 2020-ban (forrás: CBOE, Factset, WSJ):

Az úgynevezett „implied” vagy opciós díjakba beárazott volatilitás az opciós díjakban megjelenő, az opció kifutásáig várt mögöttes termékre vonatkozó árfolyam-mozgékonyság mértéke. A realizált volatilitás pedig a valóban bekövetkező árfolyam mozgékonyságé. A két mutató értéke között már egész nyáron érdemi különbség volt. A befektetők folyamatosan magasabb értékre árazták a volatilitást és ezáltal az opciós díjakat, mint amit a később bekövetkező árfolyammozgás indokolt volna. Ez a különbség aztán augusztus közepén drámaian elkezdett nőni. Miközben a realizált volatilitás még csökkent is, az implied volatilitás önmagában nőni kezdett. A szeptemberi összecsuklás előtt így állt elő 35 százalékos implied és 15 százalékos realizált volatilitás a Nasdaq-100 indexre. Ez azt jelentette, hogy extrém drágák lettek az opciók, ami sokszor még egy erős emelkedés esetén is vesztes ügyletté teszi a vételi opciókat, nemhogy áresésnél.

Itt tart a Nasdaq-bálna története jelenleg. Látva Masayoshi Son kockázatvállalási múltját, a Wework délibábba belerakott 10+ milliárd dollárt, a komolyat eső Softbank részvényeket egyáltalán nem lennék meglepve, ha pár héten belül híreket látnánk az igazi Nasdaq-bálnáról. Ez a mostani 50 milliárd dolláros mögöttes árfolyamértékű 4 milliárdos opciós díjú csomag ugyanis a jelenlegi piacon csak egy halacska. Ha tényleg a Softbank opciós tevékenysége borította meg a technológiai részvényeket szeptember elején, akkor még hallani fogunk a Nasdaq-bálna valódi méretéről.

(Címlapkép: Bálnát eregetnek az óceán partján Sydney-ben, forrás: David Gray / Reuters)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.