A volatilitásindex lehet az iránytű a COVID-19 részvénypiaci zűrzavarban

Az elmúlt 100 év leggyorsabb piaci összeomlása

Az idén látott piaci összeomlás lényegesen gyorsabb volt, mint bármi, amit az elmúlt 100 évben láthattunk. Mint tudjuk, a gyors ármozgás az opciók nyelvére lefordítva magas realizált volatilitási mutatót eredményez, ami egy öngerjesztő eladási hullámot generált a piacon. Sok portfóliómenedzser a kezelt portfóliók kockázati szintjét (szórását) egy előre meghatározott kockázati sáv szintjén kell tartsa, vagy azon befektetők esetében ahol ez nem előírás, a legtöbb esetben szintén van egy kockázati küszöb, amit átlépve automatikus pozíció csökkentés és eladás következik.

Tehát, ahogy elszabadultak a realizált volatilitási mutatók, úgy egyre több részvényt kellett eladni, ami további eséshez és további eladási ciklusokhoz vezetett. Ezen eladási hullámok mentén a piac annyit esett, hogy sok intézményi befektető elérte a veszteségküszöbét, ahonnan további eladásokra volt rákényszerítve, tovább fűtve az ördögi kört. Ez tehát mondhatni egy jól megszervezett kényszer kamikaze akciója volt a szigorú kockázatkezelési szabályoknak megfelelni akaró intézményi befektetőknek.

Ray Dalio és a Risk Parity alapok szerepe

A fent leírt öngerjesztő folyamat természetesen a korábbi piaci pánikok idején is jelen volt, ez nem egy új jelenség, viszont a kényszereladások aránya most lényegesen nagyobb volt. Az elmúlt évtizedben nagy népszerűségnek örvendtek a risk parity befektetési stratégiák, aminek a fő propagálója a világ legnagyobb hedge fund-jának, a Bridgewater Associates-nek az alapítója, Ray Dalio volt.

Ray Dalio – aki a világ egyik leghíresebb és legsikeresebb befektetőjének számít egyébként – nem sokkal az összeomlás előtt, január végén mondta mára már híressé vált kijelentését, miszerint „cash is trash” és, hogy nagyon meg fogja bánni mindenki aki idén nagyobb mértékben készpénzt tart a portfóliójában kockázatos eszközök helyett. Most nem lett igaza, de tény, hogy a risk parity stratégiáknak nem a nagyobb cash arány, hanem a további eszközárinfláció felelt volna meg.

Az elmúlt 10-15 évben a Bridgewateren kívül egyre több hedge fund alkalmazott hasonló stratégiát és nőt gigantikus méretre, mint például az AQR, aki egymaga 150 milliárd dollárt kezel, de a világ legnagyobb alapkezelő konglomerátuma a BlackRock is több száz milliárd dollárnyi eszközt kezel hasonló stratégiákban.

A 2008-as válságot követően összességében több ezer milliárd dollárt öntöttek hasonló stratégiákba a befektetők. Ezeket a trilliárdokat tőkeáttétellel tovább duzzasztva, általában statikus eszközkorrelációs modellek alapján (de legalább is a valóságnál kevésbé dinamikus) fektették be. Addig ez rendben működött, amíg a jegybankok folyamatosan pumpálták a likviditást és tolták fel az eszközárakat, de ahogy elkezdtek esni a piacok és elindult a kényszerlikvidálási folyamat, az ezen stratégiát követők nagyon gyorsan és szinte bármilyen áron eladni kényszerültek, ami az ilyenkor „szokásos” pánikeladók erejéhez csapódva cunamiként söpört végig a piacon. A vége az lett, hogy az esés gyorsasága az elmúlt 100 év minden rekordját megdöntötte. A risk parity stratégiák pedig, pont akkor amikor a felülteljesítés meg kellett volna mutatkozzon, átlag 25 százalékos eséssel alulteljesítették a konvencionális 60 részvény/40 kötvény portfóliókat, ahol az átlag esés mértéke 18 százalék volt.

Grafikon 1: S&P Risk Parity Index – 10% Target Volatility (USD)

Forrás: S&P Dow Jones indices / Risk Parity

Így már talán nem meglepő, hogy betartva a 11 éves csúcstól-csúcsig ciklusát (lásd grafikon 2.),

A VIX INDEX KEVESEBB, MINT EGY HÓNAP ALATT A TELJES BEFEKTETŐI NYUGALMI ÁLLAPOT SZINTJÉRŐL A TOTÁLIS PÁNIK SZINTJÉRE EMELKEDETT.

A VIX index idén márciusban végül 83 alatt tetőzött, ami majdnem a 2008-as 88 körüli szintnek felel meg és jóval magasabb, mint a 2000-es (dotcom) válság idején, vagy az 1998-as dél-kelet-ázsiai és orosz válságkor tapasztalt 60 körüli szintek.

Grafikon 2: Volatilitás index (VIX): 11 éves csúcs és 13 éves alj ciklusok az extrém volatilitási szintek közt

Forrás: Refinitiv

Mi várható ezután?

A múlt elemzése mindig könnyebb. Kérdés, hogy mi várható ezután? A VIX index backwardation (az a szituáció, amikor az azonnali ár meghaladja a határidős árat) március végi helyzete azt mutatja, hogy

A BEFEKTETŐK A RÉSZVÉNY OPCIÓKON KERESZTÜL EGY RENDKÍVÜL INTENZÍV, DE VISZONYLAG RÖVID IDŐTARTAMÚ RECESSZIÓT ÁRAZNAK.

Ez a várakozás egyben azt is feltételezi, hogy nem lesz több egymást követő, visszatérő hulláma a vírusfertőzésnek, amíg a világ egy hatékony oltás hadirendbe állítására vár.

Grafikon 3: CBOE részvény opciók utáni kereslet alakulása

Forrás: Datastream

V,U,W esetleg L?

Az index március végével extrém félelmet mutatott, azok után, hogy pár héttel korábban semmilyen félelemérzet nem volt a befektetők körében. Az extrém félelemszint jó iránytűként szolgált az elmúlt néhány évtizedben a piaci pánik végének meghatározásában. Ez alapján

AZZAL A FELTÉTELEZÉSSEL SZÁMOLOK, HOGY A PIAC KIJELÖLTE AZ ALJÁT MÁRCIUS 23-ÁN, AMI AZ S&P 500 ESETÉBEN 2.175 PONT VOLT.

Ez nem jelenti azt, hogy innen V alakban emelkedünk a korábbi csúcsok közelébe, netán azok fölé. Egy-két hete még gyakran hallhattuk, hogy sok elemző és politikus V alakú gazdasági kilábalásra számít. Tény, hogy a jegybankok és politikusok most sokkal gyorsabban reagáltak a gazdasági veszélyre, mint 2008-ban. Napok alatt trilliárd dollárnyi likviditási csomagokat üzemeltek be, ami átmenetileg megállította az akut likviditási hiányt.

A GOND AZ, HOGY A VILÁGGAZDASÁG MÁR A COVID-19 ELŐTT IS KRÓNIKUS KONJUNKTÚRA VÉGI ÁLLAPOTBAN VOLT,

amihez lehet, hogy nem lesznek elegendőek az eddig bevezetett gazdasági intézkedések és akkor többet fogunk hallani arról, hogy milyen egy „U”, vagy egy „W” alakú gazdasági talpra állás és csak remélni tudjuk, hogy „L” alakról nem kell beszélnünk. Ezzel a témával még külön cikkben fogok foglalkozni.

Piaci szempontból egy ilyen erőteljes és gyors esést komplex piaci aljépítés szokott követni magas, 10-12 százalékos volatilitási sávval. A nagy esést követően tehát rövid erőteljes emelkedési napok (bear market rally) következnek, majd amikor stabilizálódni látszik a helyzet és csökken a volatilitás, a piac sokszor visszaesik a korábbi aljszintek közelébe (kicsivel az fölé), hogy a szintet „letesztelve” tudjon most már stabilan és alacsonyabb volatilitás mellett emelkedni.

Ahogy korábban említettem, a reálgazdasági normalizálódástól a legtöbben V alakot várnak (ami egyre valószínűtlenebb), de ha tegyük fel így is lesz, V alakú emelkedés ritkán fordul elő a részvénypiacokon ilyen volatilitást (VIX változás) követően. Egyébként, az emelkedés eddig V alakú a részvénypiacokon. Az S&P 500 és Nasdaq indexek is több, mint felét ledolgozták az esésnek. A mostani látszólagos nyugalom szerintem, nem egy jó beszállási lehetőséget, hanem rossz kockázat-nyereség szintet jelent annak, aki most akar részvényt venni.

Ennek fényében még várnék a részvény és egyéb magasabb hozamú eszközök vásárlásával, egy következő visszaesésig, aminek a korábbi aljhoz képest magasabb szinten kell konszolidációt mutatni ahhoz, hogy ne a medvepiac következő felvonásába fektessünk be.

(Címlapkép: Mpendergrass / CNNMoney.)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.