Amit szabad Jupiternek…, avagy, mi a magyar eszközvásárlási program korlátja

A globális (nagy) jegybankok az elmúlt hetekben óriási, dollár száz- és ezermilliárdokban mérhető programokat indítottak. Ezek részeként tetemes kötvényvásárlásokat is bejelentettek, lényegében – közvetetten – megfinanszírozva azt az extra költekezést, amelyet a költségvetések indítottak a koronavírus elleni védekezés és keresletélénkítés céljából. A válság gyökere és nagyrészt megvalósulási formája hasonló a fejlett és feltörekvő gazdaságokban, mégis, az említett luxus a fejlődőket nem segítheti. Nekik aránytalanul nehéz lesz a kialakult helyzetet kezelni, és úgy élénkíteni, hogy ne kelljen külső segítséghez folyamodniuk.

QE, mint csodaszer

A Federal Reserve, a Bank of England vagy a European Central Bank évek, a Bank of Japan pedig közel két évtizede folytatja a QE-ként rövidített, magyarba mennyiségi lazítás néven átültetett (lényegében kötvény) vásárlási programját. Teszik ezt úgy, hogy a kezdetekben hemzsegtek a kritikusok, akik a pénzek azonnali elértéktelenedését, magas, akár hipermagas inflációt vizionáltak, jegybanki felelőtlenségről papoltak. Az élet nem a kritikusoknak adott igazat, bár az is igaz, hogy a jegybankokat sem érték el céljukat. Az mindenesetre beszédes, hogy korábban elképzelhetetlen mértékű „pénznyomtatás”, vagy fogalmazzunk inkább úgy, hogy eszközvásárlás után, ennyi idő elteltével sem beszélhetünk a pénz elértéktelenedéséről, és nem tapasztalhatunk hiperinflációt sem (az euró zónában például 1 százalék az infláció). A cash továbbra is a king. Még kicsit máshogy fogalmazva: az említett jegybankok által kibocsátott pénz még mindig kívánatos eszköze a megtakarításoknak, az a kockázatmentes eszköz.

Vannak ebben a folyamatban hullámok, néha kevésbé, néha jobban, mostanság megint inkább jobban mint kevésbé vonzó a készpénz tartása. A készpénz (és én ide sorolom a nagyon rövid lejáratú államkötvényeket, diszkontkincstárjegyeket is) tartása, az iránta megnyilvánuló kereslet a többi eszközhöz képes relatív értelemben érdekes.

HA NAGY A PÉNZ IRÁNTI KERESLET, AZ AZT IS JELZI, HOGY VALAMIÉRT A BEFEKTETŐK, MEGTAKARÍTÓK NEM SZERETNEK RÉSZVÉNYEKET, HOSSZABB, MÁS KIBOCSÁTÓ ÁLTAL KIBOCSÁTOTT KÖTVÉNYEKET VENNI, ÉS MÉG KEVÉSBÉ REÁLGAZDASÁGI BEFEKTETÉSEKET ESZKÖZÖLNI.

A bankok igyekeznek megszabadulni a mérlegükön lévő kockázatosnak tekintett befektetésektől, igyekeznek a lehető legbiztonságosabb eszközre összpontosítani, a jegybank által kibocsátott pénzre, a jegybankpénzre. Hitelezésen például biztosan nem törik a fejüket, pláne nem új beruházások finanszírozásán, ami előremutató lenne, maximum a már kibocsátott hitelek megújítása jön szóba. Nem túl termékeny időszak.

A reálgazdasági projektek háttérbe szorulása a problémát súlyosbítja, hiszen a beruházások visszaesése a gazdaságot lassítja, jellemzően inkább a recessziót mélyíti, még vonzóbbá téve a készpénzt. Normál időkben a jegybankok erre úgy reagáltak, hogy kamatot csökkentettek, és olcsóvá téve a hitelezést, rávették a vállalkozókat, hogy ne vegyék ki a cégükből a pénzt amit aztán készpénzbe, aranyba stb. tesznek, hanem használják fel, sőt még további hiteleket vegyenek fel, reálgazdasági projekteket valósítsanak meg. Gyorsítsák a gazdaság növekedését, és így közvetetten még több beruházási projektet tegyenek vonzóvá. Napjaink problémája az, hogy a készpénz iránti kereslet már olyan mértékű békeidőben is, hogy a jegybanki kamatok a nulla valamelyik oldalán parkolnak. Innen csökkenteni már nem lehet.

NEM MARAD MÁS HÁTRA A JEGYBANK SZÁMÁRA, MINT ELJÁTSZANI AZT, HOGY Ő BIZONY A SAJÁT MAGA TEREMTETTE PÉNZT EL KÍVÁNJA ÉRTÉKTELENÍTENI.

Hogy meneküljön ki merre lát, ebben az eszközben nem érdemes megtakarítani. Inkább adják oda a megtakarítást egy vállalatnak kötvény vagy részvénye megvásárlása útján, vagy közvetlenül fektessék be, a bank pedig tessen hitelezze ki, hiszen jön itt az infláció, nem is akármekkora!

Ez a QE. Az elértéktelenítéssel való ijesztgetés. Eddig nem jött be, pontosabban az USA-ban kicsit jobban bejött, mint az EU-ban vagy Japánban. Ennek oka biztosan szerteágazó, én azonban leragadnék egy fontos magyarázatnál: a nulla kamatok korszakában, amikor mindenki megtakarít és senki nem akar beruházni (nyilván ez így túlzás, van aki akar, de értsük úgy, hogy a kelleténél jóval kevesebben akarnak beruházni), a költségvetési hiány növelése nagy segítség a jegybank számára. Az ugyanis keresletet generál (nulla kamatok esetén kifejezetten hatékonyan), ezáltal javítja a gazdasági kilátásokat, a beruházási környezetet, elszippantva a megtakarításokat a készpénztől, hatékonyan támogatva a jegybank dolgát. Hátha még mindezt úgy teszi, hogy a költségvetés hiányát nem is köntörfalazva, kifejezetten jegybanki pénzteremtésből készül finanszírozni (ha megveszi a jegybank a hiány kapcsán kibocsátott államkötvényt), és esetleg azt is hozzáteszi, hogy ezt nem is akarja soha visszaadni, akkor két légy ütődik le egy csapással: növekedési löketet is ad a gazdaságnak, és segíti a jegybankot a megtakarítók pénztől való eltántorításában. A pénztől, mint végső menedék, vagy kockázatmentes eszköztől való eltántorításban. Ezek ilyen idők:

A JEGYBANKOKNAK MOST NEM A FÜGGETLENSÉGÜKET, INFLÁCIÓ ELLENI ELSZÁNTSÁGUKAT KELL BIZONYGATNIUK, SOKKAL INKÁBB AZ ELLENKEZŐJÉT. DE, MINT MONDTAM, EZT TESZIK 10-20 ÉVE. A NAGY JEGYBANKOK.

Jegybankok a vírus elleni harcban

Ez a felállás kapóra jön most a vírus elleni harcban. A koronavírus elleni védekezés kapcsán korábban nem látott összegek röpködnek a fejünk felett, úgy a jegybanki mint a költségvetési döntéshozók szájából. A jegybanki és fiskális keresletélénkítő, a vállalatok, lakosság pénzügyi helyzetét stabilizáló gazdaságpolitikai intézkedések most akár a korábbiaknál nagyobb sikerrel járhatnak, hiszen együtt van a két említett hozzávaló a remélhetően sikeres recepthez. Persze a vírus elleni harc, az ennek kapcsán hozott gazdaság-hibernáló intézkedések elhúzódása ezt a sikert érdemben befolyásolják, mindenesetre az esélyek kifejezetten jók.

Mivel minden nagy gazdaság most hasonlóan cselekszik, ezért a másik devizája nem egyértelműen vonzóbb, és egyébként is, ezekben a nagy, relatíve zárt gazdaságokban jellemzően a saját devizájukban gondolkodnak. Nem kell a dollárban felvett hiteleik visszafizetésével törődniük, mert ilyen nincs, és ezért nem is keletkezik öngerjesztő devizaleértékelődés, ami a másik devizában lévő megtakarításokat vonzóvá tenné. A sikeresen hiteltelenített készpénzből a megtakarítások jó eséllyel a hazai kockázatosabb, a növekedést ezért jobban szolgáló instrumentumok felé terelődnek.

Nem ez a helyzet olyan kis országokban, akik nem dicsekedhetnek el azzal, hogy a korábban említett jegybankokhoz hasonlóan a saját devizájuk más országok szemében tartalékdevizának tekinthető (a globális devizatartalékok kb. 60 százaléka dollár, 20 százaléka euró, 5 százaléka japán jen, 4 százalék az angol font). Ezekben a gazdaságokban – nevezzük őket fejlődő, feltörekvő gazdaságoknak – a tartalékként funkcionáló, adott ország szempontjából fontos gazdasági központoknak a devizája mindig is meghatározó alternatívaként volt jelen. Latin Amerikában és Ázsiában a dollár, Európa perifériáján pedig az euró a király.

A VÍRUS ELLENI INTÉZKEDÉSEK HASONLÓAK A FEJLŐDŐ GAZDASÁGOKBAN IS, MINT A FEJLETTEKNÉL. AZ INTÉZKEDÉSEK NAGYSÁGRENDJE, A GAZDASÁGI FOLYAMATOK MEGAKADÁSA A FEJLETTEKHEZ HASONLÓ NAGYSÁGRENDBEN IGÉNYEL KÖLTSÉGVETÉSI FORRÁSOKAT, SEGÍTSÉGET.

Ennek finanszírozása viszont kétséges. Ha a jegybankokhoz folyamodnak, és ők vásárolják meg a hiányt fedező kötvényeket, azzal ugyanazt sugallják, mint a fent említett nagy jegybankok: hogy itt a pénz elértéktelenítése zajlik. Hogy ez mennyire hiteles, az bizony múlik például a korábbi évek gazdaságpolitikáján, vagy azon, hogy a devizaadósság és külföldi adósság mennyire szövi át a gazdaságot. Minél jobban, annál inkább a saját pénz alternatívája nem a hazai kockázatosabb eszközök, beruházások lesznek, hanem kisebb-nagyobb részben a stabil dollár vagy euró. Ez persze minél tömegesebb, annál inkább a hazai deviza leértékelődésével jár.

A deviza gyengülése nehezen állítható meg, hiszen ahhoz pont szigorítani kellene a jegybanknak, nem nyakló nélkül pénzt teremteni. A laza monetáris politika pedig a gyengülő devizán keresztül általában a hazai megtakarításoktól így a beruházóktól, valamint a költekezni készülő költségvetéstől vonja el a forrásokat. Stabil, nagy hitelességgel nem rendelkező jegybankok esetén nem marad más hátra, mint a kamatemelés.

A mennyiségi lazítás, vagy a QE folytatásához, esetünkben a koronavírus okozta károk enyhítéséhez, kezeléséhez szükséges források pénzteremtéssel történő biztosítása a stabil devizával nem rendelkező gazdaságok számára csak nagyon-nagyon korlátozottan lehetséges, ha egyáltalán.

Vagy képes a gazdaság fölös megtakarításait a költségvetési hiány finanszírozásába, államkötvény vásárlásába vonzani – akár jelentős kamatemelés útján –, vagy ha nem, akkor marad a külső forrás, mint alternatíva. Ez az EU-ban a többi fejlődőhöz képest kényelmes helyzetben lévő országok számára lehet természetesen a kohéziós alapokból fennmaradó pénzek gyors elköltése. Akiknek nincs ilyen szerencséje, más külső források után kell nézniük: Kristalina Georgieva, az IMF ügyvezetője a napokban jelezte, soha még ennyi megkeresés (81 ország!) nem érkezett hozzájuk mint az utóbbi hetekben.

(A cikk először a Portfolio.hu-n jelent meg, 2020.04.07-én. Címlapkép: REUTERS/Dado Ruvic.)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.