Vége a boldog békeidőnek
A gazdasági adatokból az rajzolódik ki, hogy 2018-ban az emelkedési ciklus végső szakaszába léptünk. Még nem érdemes válságról beszélni, a tőzsdék még akár új csúcsokat dönthetnek, de érdemes felkészülni a nagyobb volatilitásra. Az olcsó pénz korszakának vége, a jegybankok sorra fejezik be eszközvásárlási programjaikat, miközben a munkaerőhiány, és az ebből fakadó bérinflációval is hajtott infláció miatt egyébként is szigoródó monetáris politikára, emelkedő kamatokra lehet számítani. A termelési kapacitások kihasználtsága az USA-ban és az Európában is csúcsközelben van, miközben ezen fizikai korlát mellett a munkaerőhiány is akadálya a növekedési ütem fenntartásának.
A globális gazdaság ciklikus növekedési pályát ír le. Ennek felismeréséhez nem feltétlenül kell közgazdasági tankönyveket fellapoznunk, hisz a saját bőrünkön is tapasztalhattuk csak az elmúlt 15 évben is, hogy gazdasági megélénkülési és fellendülési időszakokat recesszió követi. Mindannyian emlékszünk a 2008-as világgazdasági válságra, vagy hallottunk az 1929-es „nagy gazdasági válságról”, viszont talán kevésbé ismert, hogy 1900 óta összesen 31 regionális vagy globális méretű gazdasági válságot jegyezhettünk fel. Általában 10-12 évig tart egy teljes ciklus az expanzió elejétől a recesszió végéig.
A fellendülés és a visszaesés pszichológiája
Felmérések azt mutatják, hogy sok befektető a válságok előrejelzését, a veszteségek elkerülését a sajtóhírek követésével és racionalizálásával próbálja megoldani. A valóság mégis az, hogy legtöbbször pont e fontos gazdasági inflexiós pontok körül hozunk irracionális befektetési döntéseket. Számos viselkedésközgazdaságtan-kutatás azt mutatja, hogy
A LEGTÖBB EMBER KÖZVETLENÜL A VÁLSÁG ELŐTT A LEGOPTIMISTÁBB, MAJD A VÁLSÁG VÉGÉN, A FELLENDÜLÉS ELŐTT A LEGPESSZIMISTÁBB A JÖVŐT ILLETŐEN.
Ennek az irracionalitásnak a jelei fellelhetőek a részvénypiacokon és a reálgazdaságban egyaránt. Sokan ennek a válság előtti optimizmusuknak köszönhetik a csúcs közeli árakon vásárolt eszközeiket, amiket a válság alatt az önbizalmat felváltó remény miatt tartanak még meg, végül pedig a válság végén, a következő fellendülés előtt, félelemből adnak el.
Az effajta irracionális döntések mögött nemcsak az emberi pszichológia áll. Gazdasági emelkedési ciklusok végén az újságok, hírportálok szinte csak pozitív gazdasági hírekről számolnak be, amelyet szakriporterek és gazdasági elemzők jól teljesítő részvénypiaci és magas nominális makróadatokkal támasztanak alá. Az adatok javulásának csökkenő momentumát, ezen belül az előretekintő adatok tetőzését már nem említik meg: a részvénypiac extrém magas árai mellett mindenki boldog, hogy pénzt keresett, és nagyon optimista a világ jövőjét tekintve.
Hol tart most a világgazdaság?
A gazdasági adatokból az rajzolódik ki, hogy
2018-BAN AZ EMELKEDÉSI CIKLUS VÉGSŐ SZAKASZÁBA LÉPTÜNK.
A 2008-as gazdasági krachból való gyors kilábalás érdekében a jegybankok korábban nem látott mennyiségben kezdtek el pénzt nyomtatni. A pénznyomtatási programok a válság után sem álltak le. Az alacsony kamatkörnyezet mellett mesterséges motorként támogatták a gazdasági növekedést és a részvénypiaci emelkedést.
A monetáris élénkítő motor mellé Donald Trump megválasztását követően a világ legnagyobb gazdasága egy fiskális élénkítő motort is beindított az amerikai gazdasági növekedés további gyorsítása érdekében. A fiskális motor tulajdonképpen adórendszer reformját jelenti az Egyesült Államokban. Az adórendszerben 1986 óta nem volt ekkora változtatás, mint most. A reformcsomag a kis mértékben a magányszemélyeknek is, de főleg a vállalatoknak kedvez többek között azzal, hogy 35%-ról 21%-ra csökkenti a társasági adó mértékét, a rövid távú beruházásokat 5 évre 100%-ban elszámolhatóvá teszi, továbbá más országokhoz hasonlóan bevezettek egy olyan passzust, ami az amerikai vállalatok által külföldön felhalmozott és nem leadózott készpénzére vetítve 15.5%-os, az újra befektetett tőkére pedig 8%-os egyszeri adóval tenné lehetővé a pénzek hazamozgatását.
Az első motor az elmúlt 9 évben a világ 6 legnagyobb jegybankján keresztül több mint 18 ezer milliárd dollárt pumpált bele a gazdaságba. Ez a monetáris motor 2019 közepére teljesen le fog állni – a jegybankok sorra jelentik be eszközvásárlási programjaik leállítását. A második, fiskális motor hatása még mindig egyértelműen pozitív a vállalatok egy részvényre jutó teljesítményére, hisz láthattuk, hogy az EPS mutatók, az egy részvényre jutó nettó bevétel növekedése húsz százalék felett van az Egyesült Államokban.
De meglátásom szerint a fiskális ösztönzés hatása a hosszú távon fenntartható GDP növekedésre várhatóan limitált lesz, mert ez a motor akkor lett beindítva, amikor a gazdaság már magas kapacitáson pörgött.
Ez hasonló ahhoz, mint amikor egy repülőgépet egy hajtóművel gyorsítunk, majd amikor az már szinte a maximális sebességével halad akkor kapcsoljuk be a másodikat. Tény, hogy a plusz tolóerőnek köszönhetően a repülőgépünk hamarabb eléri a gyárilag tervezett végsebességét, viszont azon túl már két hajtóművel sem tud gyorsulni, továbbá a második hajtómű hozzájárulása a gyorsuláshoz limitált, mert a gép már ennek bekapcsolása előtt is megközelítette a végsebességét. Egy gazdaság végsebességét a termelési kapacitása jelenti.
A KAPACITÁSKIHASZNÁLTSÁG CSÚCSÁN MÁR FIZIKAI KORLÁTOKBA ÜTKÖZIK ÉS MUNKAERŐHIÁNNYAL KÜSZKÖDIK EGY GAZDASÁG.
Ezt vizsgálva elmondható, hogy már a fiskális motor beindításakor magas, de még nem rekordszinten volt az ipari termelési kihasználtság az Egyesült Államokban, a munkanélküliség pedig válság előtti mélyponton a volt. Tehát a fiskális stimuláció a gazdasági ciklus viszonylag kései stádiumában jött.
1. grafikon: Kapacitáskihasználtság és munkanélküliség az Egyesült Államokban (forrás: Fed, St. Louis)
Európában 2007 óta a legmagasabb szinten, 85% körül van a termelési kapacitás kihasználtság (grafikon 2). A termelésbővítést itt szintén korlátozza az alacsony munkanélküliségi ráta és a munkaerőhiány, amivel több fejlett ország is küszködik.
2. grafikon: Termelési kapacitások kihasználtsága Európában (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Az első motor pénznyomtatási programjai és a 0% közeli kamatkörnyezet az úgynevezett „goldilocks” gazdasági expanzióhoz vezetett: alacsony infláció és relatív magas növekedés jellemezte. A cégek árbevétele lényegesen növekedett, a részvénypiacok szárnyaltak. Ennek az időszaknak 2017-ben lett vége, ahonnan 2018-ban egy úgy nevezett „reflációs” szakaszába léptünk át a gazdasági növekedésnek: még mindig növekszik a világgazdaság, az árak pedig egészséges mértékben emelkednek. Többek közt a második motornak, tehát az amerikai adóreformnak is köszönhetően a világgazdasági növekedés egy plusz fiskális tolóerőt kapott akkor, amikor már egyébként is magas kapacitáson működött, a korábbi monetáris lazító programoknak köszönhetően.
A második motor ugyan kedvez a részvénypiaci árazásoknak (S&P500 Index EPS növekedése 20% fölötti év/év alapon), a kötvényhozamok is emelkednek, tovább nő a gazdaság, de jelentős hosszú távú hatása nem lesz, a már amúgy is magas kapacitáson működő és késői növekedési szakaszához ért amerikai gazdaságra (vagy közvetve a világgazdaságra). A fenti gondolatmenet alapján,
A GAZDASÁGI EMELKEDÉS KÉSŐI STÁDIUMÁBAN VAGYUNK, TEHÁT REÁLIS AZZAL SZÁMOLNI, HOGY HAMAROSAN TETŐZIK A NÖVEKEDÉS, MAJD JÖN A LASSULÁS,
ami minden gazdasági expanzió végén recesszióba torkollik. Annak érdekében, hogy jobban átlássuk ezt a folyamatot és, hogy tisztább képet kapjunk a várható irányról, a rendelkezésünkre álló többnyire előre tekintő adatokat vizsgáltam. Lényeges kérdés tehát, hogy még milyen növekedésre számíthatunk. Ehhez meg kell vizsgálnunk monetáris kondíciók változását, illetve az infláció és a növekedés mértékének alakulását.
Változó monetáris politika
2019-közepétől kifutnak a 2008-as válságot követően beindított mennyiségi lazítási (QE) programok. A FED már teljesen leállította az eszközvásárlási programját, beindította mérlegfőösszeg csökkentését, és 2018 eleje óta már nettó eladó kötvényekben. Japánban és Európában is hasonló forgatókönyv szerint zajlanak az események, aminek következtében
2019 KÖZEPÉRE 11 ÉV UTÁN ELŐSZÖR MÁR NETTÓ KÖTVÉNY ELADÓK LESZNEK A NAGY JEGYBANKOK.
A FED már 2016-óta többször emelt kamatot, a többi jegybank is hamarosan el fogja kezdeni kamatemelési ciklusát, tehát végső soron
AZ OLCSÓ PÉNZ IDŐSZAKÁNAK 2019-BEN VÉGE LESZ.
3. grafikon: Jegybankok mérlegfőösszegének alakulása (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Mi lesz így a gazdasági növekedéssel?
A fejlett gazdaságokban a legtöbb gazdasági indikátor már túl van a csúcsán. Az egyik legfontosabb mutató a gyártási beszerzési index, amely globálisan 2 éves emelkedés után idén tetőzött. Ez alól kivétel az Egyesült Államok ahol a nominális adatok továbbra is erősek.
4. grafikon: Ipari Termelés Beszerzési Menedzser Index (PMI) (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Európai, japán és amerikai részvény indexeket vizsgálva a következő grafikonon láthatjuk, hogy a vállalatok egy részvényre jutó árbevétel (EPS) növekedése nominálisan még pozitív, de a 12 hónapos előretekintő növekedés üteme egyértelműen lassul.
5. grafikon: A 12 hónapos előretekintő EPS növekedés (év/év) (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Korábban azt láthattuk, hogy a 12 hónapos adatok alapján, úgy tűnik, hogy a lassulás alól kivétel az Egyesült Államok. Az 5. grafikonon viszont az látszik, hogy habár a PMI adatok nominálisan valóban pozitívak, az adatok növekedési ütem tetőzött januárban. Valóban, ha megnézzük kicsit közelebbről az index 12 havi EPS növekedésnek a három hónapos százalékos változását, akkor láthatjuk, hogy itt is idén januárban tetőzött az adatok növekedési üteme. Tisztában vagyok vele, hogy ez elsőre nagyon granulált adatelemzésnek tűnhet, viszont van jelentősége, hisz azt mutatja, hogy az EPS-növekedés nominálisan ugyan még magas, de a nominális adatok növekedésének intenzitása már tetőzik. Ennek még nincs közvetlen negatív reálgazdasági jelentősége, viszont a részvénypiacok mégis odafigyelnek rá, hisz ott az árszorzók vizsgálatánál annyira előre próbálunk látni amennyire csak lehet. A mostani részvénypiaci árazások mellett, ha ez a mutató tovább romlik, akkor a részvénypiacok is követni fogják, attól függetlenül, hogy maga a nominális növekedés még jó.
6. grafikon: 3 hónapos %-os változás a 12 havi EPS növekedési várakozásokban (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Így már nem meglepő az sem, hogy februárban a legtöbb részvénypiacon erőteljesen estek az árak, amit a befektetők hajlandóak kifizetni a részvényekért. Ez alól az S&P500 sem volt kivétel, még úgy sem, hogy itt „csak” az adatok növekedési lendületének tetőzéséról beszélhetünk, a mögöttes nominális növekedés viszont még mindig erős.
A 12 hónapos előretekintő árazási (P/E, azaz ár/árbevétel) szorzók már több hónapja esnek Európában és Japánban, Amerikában S&P500 indexen pedig januárban volt a csúcs.
7. grafikon: 12 hónapos előre tekintő P/E adatok S&P500 és STOXX Europe 600 (forrás: Thomson Reuters Datastream)
És érkezik az infláció
A makrogazdasági adatokból kiderül, hogy 2018 elején tetőzött a globális ipari termelés, de a zeniten túl vagyunk már vállalati beruházások terén is. A 8. grafikonon látszik, hogy az ISM ipari termelés index elkezdett visszaesni, az infláció viszont elkezdett emelkedni. Ez konkrétan azt mutatja, hogy
AZ EGYESÜLT ÁLLAMOKBAN AZ INFLÁCIÓVAL KORRIGÁLT NÖVEKEDÉS LÉNYEGESEN ROMLIK.
Hasonló a kép a világ más vezető gazdaságaiban is.
Az amerikai ISM index, akárcsak a legtöbb konjunktúra mutató, 100-as skálán mér. Az ágazat stagnálását 50 pont jelzi, efelett növekedést, ez alatt recessziót mutat. 50 amerikai állam 20-20 feldolgozóipari vállalatát kérdezik meg, majd minden hónap első munkanapján közzéteszik a megelőző hónapra vonatkozó számokat. Az index legtöbb komponense, mint, pl. új megrendelések, termelés és foglalkoztatottság már túl van a csúcsán. Érdekes, hogy lassuló termelési adatok mellett a bekerülési árak komponens továbbra is növekedni tud (grafikon 9). Az árak növekedése, ezen belül is a bérek emelkedése garancia arra, hogy a mostani gazdasági lassulás nem fog deflációval járni. Az Egyesült Államokban 2007-es rekord magas szinteken van a foglalkoztatottság, a legtöbb Európai ország pedig munkaerő hiánnyal küzd, ami tovább limitálja a termelést, és növeli a bérinflációt.
EZT A CIKLIKUS GAZDASÁGI LASSULÁST A NÖVEKEDŐ INFLÁCIÓ MIATT MÁR NEM FOGJA LEÁLLÍTANI JEGYBANKI INTERVENCIÓ.
Az emelkedő infláció szigorú monetáris politikát követel meg a jegybankoktól, még úgy is, hogy a növekedés lassul. A növekedés lassulása emelkedő inflációval és szigorúbb monetáris politikával a kockázatos eszközöknek (részvényeknek), nem túl jó hír.
8. grafikon USA: Bezárul a kör. Romló növekedés mellett emelkedő infláció (forrás: Thomson Reuters Datastream)
9 . grafikon USA: ISM feldolgozóipari beszerzési menedzser index. Új megrendelések és bekerülési árak komponensek. (forrás: Thomson Reuters Datastream)
Mikorra várható a következő gazdasági válság?
A legutóbbi válság lassan kilenc éve, 2009 végén ért véget. Ebből nyilván nem szeretnék messzemenő következtetést levonni, egyik gazdasági ciklus, így a recesszió sem naptárfüggő. Láthattuk, hogy a gazdasági adatok tetőztek, ezen belül az előretekintő komponensek (pl. ipari megrendelések) már romlanak. A különböző lejáratú amerikai kötvényeket vizsgálva azt láthatjuk, hogy a hozamgörbe ellaposodik, tehát kicsi a hozamfelára a hosszabb lejáratú pl. 10 éves papíroknak a rövid 1-2 éves papírokkal szemben. A rövid oldalon a FED kamat politikája a meghatározó, a hosszú papírokban viszont a piac formál véleményt a gazdaság állapotáról, a várható inflációról és gazdasági növekedésről.
Egy erőteljes gazdasági növekedési időszak elején és közepén a hozamgörbe konvex, tehát a 10 éves kötvényhozam lényegesen magasabb a kétéves hozamnál. A hozamgörbe ellaposodása annak a jele, hogy a befektetők bizonytalanok a jövőt illetően, a mi esetünkben magasabb inflációval és lassabb gazdasági növekedéssel számolnak. A fordított hozamgörbe pedig egyenesen recessziót jelent, és ebben ritkán téved. Erre egy jó indikátor a 3 havi és 10 éves papírok közti hozam különbséget méri. A 10. grafikonon látszik, hogy
AZ ELMÚLT 30 ÉVBEN MINDEN ESETBEN AMIKOR A 3 HÓNAPOS PAPÍROK HOZAMA MEGHALADTA A 10 ÉVESÉT, RECESSZIÓ KÖVETKEZETT. JELEN PILLANATBAN A FELÁR MÉG POZITÍV, DE A KÜLÖNBSÉG CSÖKKEN.
10. grafikon: A 3 hónapos és a 10 éves amerikai államkötvény hozamfelárának különbsége (Forrás: Stlouis Fed)
A 11. grafikonon láthatjuk, hogy 2020 után nemcsak a dollár-, hanem a font- és az eurókötvények esetében is ellaposodnak a hozam görbék.
11. grafikon: GBP, EUR, USD hozamgörbék (forrás: Thomson Reuters Datastream)
A tőzsdék még emelkedhetnek is
Az emelkedő működési költségeknek és a globális szinten szigorodó monetáris politikának köszönhetően a vállalatok profitja lényegesen csökkenni fog. Globális szinten még nem mondhatjuk szigorúnak a monetáris kondíciókat, hisz az e tekintetben legelőrébb tartó Egyesült Államokban is még „csak” 2% a kamatráta, 2,8% a 10 éves hozam és 2,8% az infláció is. Ez reál hozamban pont 0%. Tehát még egy ideig relatív támogatónak mondhatjuk a monetáris környezetet, viszont az elmúlt hónapok hozamemelkedése és dollárerősödése már elég volt ahhoz, hogy a dollárban eladósodott feltörekvő gazdaságokból elkezdjen kiáramolni a pénz, ami részvénypiaci esést és devizagyengülést eredményezett.
A globális válságok egyik alapfeltétele a drága pénz. Láthattuk, hogy a feltörekvő piacokon már most is gondot jelent a magasabb dollárkamat és az erősebb dollár. Korábbi gazdasági ciklusokat vizsgálva 2% körüli reálhozam szint már kellően magas finanszírozási költség volt ahhoz, hogy komolyan lassítsa a gazdasági expanziót. Még nem tartunk ott, de ez már elég drága finanszírozási költségnek mondható ahhoz, hogy egy egyébként is gyengülő makrogazdasági környezetben, egy kirobbantó szikra nyomán beinduljon a lavina effektus, ami recesszióba tolja a gazdaságot.
A következő időszakban a még jó nominális növekedésnek és a „csak” fokozatosan dráguló pénznek köszönhetően valószínű, hogy a részvénypiacok magasabb volatilitás mellett megkísérlik a januári szintek elérését, akár áttörését is. Több részvény index a januári csúcshoz közeli, vagy annál alacsonyabb szinten fog megállni. Lesz néhány olyan index is (pl. Nasdaq 100) ahol sikerül magasabb szintekre kerülni, de ez már csak néhány komponensnek lesz köszönhető, tehát úgy emelkedik új csúcsra az index, hogy az emelkedésben a legtöbb részvény nem vesz részt. Ez a jelenség is ismert a múltból: egy tipikus bika, azaz erősen emelkedő részvénypiacot vizsgálva azt látjuk, hogy az emelkedés elején a részvények P/E mutatói erőteljesen emelkednek, de a következő ilyen szintű árszorzó emelkedés már a bika piac vége előtti befektetői eufóriának köszönhető, ahol néhány közkedvelt papírt vesznek meg a befektetők, és ezzel akár új csúcsra emelik a részvény indexeket úgy, hogy közben a legtöbb papír már nem tud az emelkedésben részt venni.
A FENTIEK TÜKRÉBEN MÉG NEM BESZÉLHETÜNK VÁLSÁGRÓL, A BEFEKTETŐKNEK MÉG NEM KELL FEDEZÉKBE VONULNI, VISZONT EZEN A PONTON ÉRDEMES ELŐVIGYÁZATOSNAK LENNI ÉS FELKÉSZÜLNI A NAGYOBB VOLATILITÁSRA.
A gazdaság tényleges állapotát a jövőben sem a hírcsatornák szalagcímei fogják előttünk feltárni. Az előretekintő adatok és piaci mutatók követésével és elemzésével viszont jó eséllyel még időben fel tudunk készülni a következő válságra.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
