Komoly esély van az inflációs meglepődésre

Meglepetést okozhat az USA inflációja az előttünk álló négy hónapban. A mostani 6 százalékos év/év infláció ugyanis nagyon könnyen akár 4 százalék alá is eshet júniusban. Ez pedig erős gazdasági-politikai-társadalmi nyomás alá helyezheti Jerome Powell csapatát.

picture

Tavaly ősszel, amikor sorozatban érkeztek az olyan amerikai inflációs adatok, amikre 4-5 százalékos aznapi mozgásokkal volt képes reagálni az S&P 500 index, az egyik kedd délutáni Concorde-os összejövetelen megkértem a kollégákat, hogy tíz percben válaszoljanak két kérdésemre. Mindenkinek el kellett képzelnie azt, hogy az akkori 4000 pont körüli S&P 500 indexértékről 2023 végére 2500 pontra esik, illetve 5700 pontra emelkedik fel a vezető amerikai tőzsdei indikátor. Arra kértem a kollégákat, hogy írják le a két elképzelt mozgás 3-4 legfőbb driverét, azaz legfőbb potenciális okozóját. Nem meglepő módon tarolt az amerikai infláció alakulásának a kérdése, és az amerikai monetáris politikai pálya alakulására vonatkozó várakozások.

Egy szó, mint száz, miként a világ teljes befektetői társadalma, a Concorde-ban is kiemelt figyelemmel követjük az inflációs számok alakulását. A havi egyszeri, délután 14:30-kor közzétett amerikai inflációs adat érkezésének az átélése útjából például igyekszünk minden más potenciális programunkat félrerakni.

Ha visszatekintünk az elmúlt két év inflációs korszakára, akkor azt láthatjuk, hogy a Fed és az őt kicsit előző vagy követő jegybankok döbbenetesen későn kezdtek a monetáris szigorításba. Az első kamatemelésre (és emellé talán még ennél is döbbenetesebb módon egyáltalán a mennyiségi lazítás leállítására) 2022 márciusában került sor. Amikor már 8,5 százalékos év/év inflációt mértek a statisztikusok.

Innentől kezdve aztán rohamléptekkel zajlott a monetáris szigorítás, amellyel kapcsolatban sokunknak lett a fő kérdése, hogy vajon milyen eseménynél fog majd a Fed a kamatemelési pályájának a végére érni. Az agresszív szigorítás következtében, azt el nem bírva kiborul-e valamilyen csontváz a szekrényből vagy sikerül-e majd reálkamatlábat elérni. (Reálkamatlábon innentől kezdve nem a közgazdasági szempontból legpontosabb módon azt értem, hogy az adott hónap Fed alapkamatlába magasabb, mint az adott hónapban kimutatott elmúlt egy évre vonatkozó és ezáltal visszatekintő év/év infláció).

Amikor bő három hete berobbant az életünkbe a Silicon Valley Bank problémahalmaza és villámgyorsan lezajló haláltusája, akkor azt érezhettük, hogy a kérdés eldőlt, a csontváz érkezett meg hamarabb.

picture

Csontváz vagy reálkamat?

Sajnos a mostani szigorítási ciklusban hamarabb jelent meg a pénzügyi rendszer és a gazdasági élet szereplői számára a destruktív fájdalom, mint mielőtt a konstruktív fájdalom eredményre vezetett volna.

A Fed a március 22-i ülésén még emelt 25 bázisponttal, de emellé az elmúlt egy évben többször elmondott héja kommentárok már elmaradtak. Azóta a tőkepiaci szereplők szerte a világon – és nálunk a Concorde berkein belül is – megosztottak abban, hogy mennyire kötötte meg, illetve köti meg majd a Fed döntéshozóinak a kezét a jelenlegi banki turbulencia.

Ez a fajta megosztottság a kötvény- és a részvénypiacon nem annyira látszik. Itt látva az 5 százalékos szint fölül villámgyorsan a 4 százalékos szintre lezuhanó kétéves amerikai államkötvényhozamot és a március 30-án hét hónapos csúcsán záró Nasdaq-100 indexet, úgy tűnik, hogy nagy téteket helyeztek el arra vonatkozóan, hogy a Fednek le kell állnia a kamatemelésekkel. Sőt hamarosan csökkentenie kell az irányadó kamatlábát.

Véleményem szerint a jelenlegi helyzetben túlzott módon arra fókuszál a piac, hogy ez egy pénzügyi szisztematikus kockázatok miatt kikényszerített megállás és meghátrálás lesz majd a Fed részéről. Azelőtt, mielőtt elérte volna a célját az infláció megfékezésével kapcsolatban. Ha vetünk egy pillantást 2016 januárja és 2023 februárja között az adott havi év/év amerikai inflációra (szürke vonal) és a hónap utolsó napjának a Fed effektív kamatrátájára (narancssárga vonal), akkor a következőt láthatjuk:

AZ EGY ÉVVEL EZELŐTTI SZÖRNYŰ HELYZETHEZ KÉPEST A SZIGORÍTÁSI MUNKA JÓL ÁLL, DE MÉG BEFEJEZETLEN.

Van azonban az elkövetkező három és fél hónapban egy olyan speciális faktor, amire nem igazán koncentrálnak eléggé a piaci szereplők. Ez pedig nem más, mint az inflációs meglepődés komoly esélye. Az inflációs meglepődés pedig nem másból jöhet, mint a tavalyi év márciusa és júniusa közötti magas inflációjú hónapok bázisából. A következő ábrán a szezonálisan kiigazított hó/hó inflációs értékeket láthatjuk az Egyesült Államokból 2021 januárja és 2023 februárja között:

Az ábrán kiemeltük a már említett négy hónapot a négyhavi kumulált 3,56 százalékos inflációs értékével. Az ábrán az is látható, hogy a 2021 áprilisa és 2022 júniusa közötti magas inflációs korszak mintha már lecsengőben lenne. Ennek a korszaknak a 0,7 és 1,0 százalék közötti hó/hó inflációs értékei 0 és 0,5 százalék közötti értékekre cserélődtek. Az infláció jelen van továbbra is, nagyon messze van a Fed év/éves értékre vonatkozó 2 százalékos céljától. De már nem azt látjuk, mint tavaly nyáron.

És akkor lássuk az ördögöt az apró részletekben. Tételezzük fel azt, hogy a Cleveland Fed elmúlt időszakban sokszor tűpontos becslése jó lesz az áprilisban közlendő márciusi inflációs adatra. A becslés értéke 5,2 százalék. Emellett pedig tételezzük fel azt is, hogy az áprilisi, májusi és júniusi hó/hó inflációs számok 0,4 százalékosak lesznek. (Ez illeszkedne az elmúlt nyolc hónap értékeihez.) Ebben az esetben a következő USA év/év inflációs pályát láthatnánk 2020 januárja és 2023 júniusa között:

Ami nagyon érdekes, hogy ezzel az inflációs pályával a júniusi év/év inflációs érték 3,9 százalékos lenne. Magyarán szólva egy év alatt „eltűnne” a tavaly 9,1 százalékosra hízott infláció 57 százaléka. Ez a fokú visszaesés az inflációban egyáltalán nem lenne precedens nélküli dolog. Az Egyesült Államokban az év/év infláció 1966 és 1983 között így alakult:

LÁTHATJUK AZ ÁBRÁN AZT, HOGY 1970 JANUÁRJA ÉS 1972 JÚNIUSA KÖZÖTT 6,2 SZÁZALÉKRÓL 2,7 SZÁZALÉKRA ESETT VISSZA A CPI. AMIVEL 56 SZÁZALÉKA TŰNT EL A LEGMAGASABB ÉRTÉKNEK.

Ezután néhány évvel pedig 1974 decembere és 1976 novembere között 12,3 százalékról 4,9 százalékra esett vissza a drágulás mértéke. Amivel 60 százaléka olvadt el a legmagasabb értéknek. Egyik esetben sem volt szó az inflációs korszak végéről, jött magasabb érték pár év múlva. Ám az adott időszak befektetőire nagyon komoly hatással voltak a nagy inflációs korszak dezinflációs korrekciói.

Visszatérve az idei évre. Véleményem szerint egy 3,9 százalékos július 12-én közölt 2023 júniusi inflációnak nagyon komoly kihatásai lennének. Ebben az esetben – ha a Fed nem csökkent kamatot addig – 2010 óta a legmagasabb értéke lenne a Fed Funds Rate és az adott hónapban kimutatott év/év infláció értékének. Ez a Fed Funds Rate adott hóvégi értékéből kivont adott havi év/év inflációs érték (mint egyfajta reálkamatláb) így alakult 2010 januárja és 2023 februárja között és így folytatódhat az alakulása az imént közölt becslésekkel 2023 márciusa és 2023 júniusa között:

Határozott véleményem szerint a 2010 novemberi QE2 program óta élünk a monetáris elnyomás korában. Ami azt jelenti, hogy a világ vezető jegybankjainak nem nagyon akaródzik reálkamatlábat biztosítani a rövidtávú lekötésekkel operáló kockázatmentes befektetéseket kereső piaci szereplők számára. És bár a pénznyomtatás kora a végére ért (vagy szüneteltetik éppen) tavaly ilyenkor, a monetáris elnyomástól nem szabadulunk meg. Az egész 2010 és 2023 közötti időszakban egyszer volt reálkamatláb a Fed Funds Rate – visszatekintő infláció relációban. 2018 végén, amikor Jerome Powell bepróbálkozott a régi, 2008 előtti monetáris normák visszavezetésével. Elképesztő hátraarcot kellett akkor csinálnia.

Úgy gondolom, hogy a jelenlegi banki turbulenciák mellett a 2008-as keserű tapasztalatok után, ha 4,5 százalék alá esik az év/éves amerikai infláció értéke, akkor a Fed, ha magától nem is akarna, de döbbenetes gazdasági-politikai-társadalmi nyomás alá fog kerülni azzal kapcsolatban, hogy csökkentse a kamatokat. Ezt kezdi egyre jobban – és szerintem teljes joggal – kiszagolni a befektetői társadalom, amelyik hét hónapos csúcsra húzza a Nasdaq-100 indexet. Az évtizedek óta a piacon lévő szereplők számára egyre gyakrabban sejlik fel Alan Greenspan neve.

A Fed-put újjászületőben van. Egyre több piaci szereplő gondolja úgy, hogy a következő kis problémánál a Fed úgyis belazul. Legalábbis a mostani banki helyzetben szinte biztosan nem folytatható áprilisban és májusban a héja kommunikáció. A minták a turbulens évek márciusi felfelé forducinlóinál, illetve a sikeres banki szanálási megoldásoknál komoly két-három hónapos rallykat eredményeztek az amerikai tőzsdetörténelemben.

MOST IS NAGYON KÖNNYEN ÁLLHATUNK EGY SOKAK SZÁMÁRA TELJESEN ÉRTHETETLEN ÉS HIHETETLEN ÁPRILISI ÉS MÁJUSI EMELKEDÉS ELŐTT.

Azzal pedig, hogy majd júniustól kezdve mi történhet a tőzsdéken, még nagyon korai foglalkozni.

(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2023. április 3-án. Borítókép: inflációs meglepődés, forrás: REUTERS)

Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.


Ajánló

picture

Mire figyeljünk a héten? - 2023. április 3.

Olvasási idő: 2 p
Nagypéntek - rövid hét, friss amerikai munkaerő-piaci adatsor, ISM Intézet feldolgozóipari beszerzési menedzserindexe, végleges beszerzési menedzserindex adatok az S&P Global-tól és lengyel kamatdöntés.
picture

Ha a jegybank velünk, ugyan ki ellenünk?!

Olvasási idő: 3 p
Ha valami, akkor egy nagy recesszió le tudja törni az inflációt, a pénzügyi rendszer menedzselt visszahűtése pedig vissza tudja fogni a pénz forgási sebességét, de ez nem azt jelenti, hogy egy-két negyedévig ne lehetne szenvedni mindkét csapástól. Lehet.
picture

Infláció, infláció és infláció - látványos ábrák 2022-ből

Olvasási idő: 3 p
Mi volt az az ábra, ami különösen jól jellemezte ezt az évet? 2022-ről szinte minden felkért szerzőnknek ugyanaz jutott eszébe, de mindenkinek másképp. Mi okozta az inflációt, hogyan próbáljuk megfékezni, és hová vezet a drágulás?