A jegybanki függetlenség végórái – a monetáris politika megújítása, 1. rész

Nem tudjuk, hogy mikor és hogyan köszönt majd be a következő globális lassulás, azt sem tudhatjuk, hogy miként reagálnak erre a nagy jegybankok, az viszont világos, hogy a monetáris politika jövőjét meghatározó szakmai, akadémiai világ forrásban van. Forradalom készül, a monetáris politikai eszköztár alapvető átértelmezése, egy teljes paradigmaváltás is ott van a lehetőségek között, amiről ideje elkezdenünk beszélni itt a Concorde blogon is. Ebben az írásban csupán a téma felvetésére vállalkozunk, a rengeteg érdekes és fontos elágazásnak, történeti példának, jövőbeli lehetőségnek pedig egész sorozatot szánunk. Az alábbi néhány bekezdés tehát mindössze egy ízelítő.

picture

Kiindulási alapként vegyünk egy farmakológiai analógiát: a monetáris politikai eszköztár fejlődését egyre inkább az antibiotikumok esetében is ismert rezisztencia probléma állandó leküzdésének kényszere jellemzi. Ahogy korábban elegendőnek látszottak a legegyszerűbb penicillinszármazékok a legveszélyesebb baktériumok ellen is, úgy a monetáris politika is sokáig képes volt a rövid kamatok változtatásával stimulálni a lassuló, és hűteni a túlhevülő és elszabaduló inflációval fenyegető gazdaságot. Az infláció megfékezésének képességével nincs is semmi baj, legalábbis az eszköz adott és továbbra is működik: a kamatemelés szakértő és bátor kezekben még  olyan brutális kínálati sokkok esetében is képes erre, mint amilyenek az olajválságok voltak.

A kamat halála

A másik célkitűzés esetében viszont egészen más a helyzet. A kamatok, különösen a jegybankok által hagyományosan modulált rövid kamatok csökkentése egyre kevésbé hatott és hat stimulálóan a gazdasági aktivitásra. Az úgynevezett természetes vagy semleges kamatráta, amely mellett az adott gazdaság megközelítheti a fenntartható maximális kibocsátást, és ezzel a teljes foglalkoztatást az infláció stabil és alacsony szintje mellett, évtizedek óta folyamatosan csökken a fejlett gazdaságokban. Ennek okairól később bőven fogunk még elmélkedni, egyelőre elégedjünk meg a ténnyel, és azzal, hogy ez egy megváltoztathatatlan megatrend. A jelenség kényszerítő erejét jól demonstrálja, hogy létezik olyan monetáris makrogazdasági modell, amely elméleti keretet biztosít a negatív semleges kamatráta definiálásának, lehetővé teszi annak kiszámítását negatív tartományban is. Ez a modell meghatározó szerepet játszott a legutóbbi amerikai recesszió kezelésében, majd az amerikai monetáris politika normalizálásában is – de talán jobb is, ha nem szaladunk előre ennyire.

Lássuk előbb, hogy mit tett, mit tehetett a Fed 2009-ben, amikor egyértelművé vált, hogy a rövid kamatok nullára csökkentésének stimuláló hatása közelítőleg sem elégséges. Azt tette, amit a Bank of Japan akkor már másfél évtizede próbálgatott, és amit Ben Bernanke tudósként korábban olyan alaposan tanulmányozott.

A KAMATPOLITIKÁT MEGHATÁROZÓ SZEREPÉBEN FELVÁLTOTTÁK A MÉRLEGMŰVELETEK, A JEGYBANK MÉRLEGFŐÖSSZEGÉNEK DRASZTIKUS NÖVELÉSÉBŐL FINANSZÍROZOTT ESZKÖZVÁSÁRLÁSI PROGRAMOK.

Ezek révén úgy kerül a gazdasági aktivitás materiális stimulálásához elegendő többlet likviditás a rendszerbe, hogy közben bizonyos pénzügyi vagyoneszközök piacán mérséklődik vagy egyenesen megszűnik az adott eszközöket tartó szereplők kockázata. Az eszköz ráadásul arra is alkalmas, hogy a jegybank ne csak a hozamgörbe rövid oldalát legyen képes szabályozni, hanem lényegében masszív kontrollt ad a kezébe a hozamgörbe teljes hosszát illetően. Ezen a direkt hatáson keresztül pedig indirekt, de nagyon világosan érvényesülő módon a szervezett pénzügyi piacok szinte teljes vertikumán kialakuló árazásokat beemeli a szabályozott, de legalábbis tudatosan és aktívan befolyásolt árak világába.

A „mennyiségi könnyítés” egy alapos átértelmezése a jegybank amúgy hagyományos „lender of the last resort” szerepének, hiszen ebben az esetben nem egy likviditási krízis kezeléséhez ad lényegében feltétel nélkül rövid forrásokat a bankrendszernek, hanem kifejezetten a gazdasági aktivitás stimulálása érdekében ad hosszú finanszírozást piaci szereplőknek és a kormányzatnak.

EZ A MEGOLDÁS PEDIG AKKOR IS MAGÁBAN HORDOZZA BIZONYOS ADÓSSÁGOK, KÖZTÜK AZ ÁLLAMADÓSSÁG EGY RÉSZÉNEK MONETIZÁLÁSÁT, HA EZ NEM JELENIK MEG A JEGYBANK HIVATALOS CÉLKITŰZÉSEI KÖZÖTT, PÉLDÁUL AZÉRT, MERT NINCS RÁ MANDÁTUMA.

Ha ugyanis évtizedes távon tartja a mérlegfőösszeg növelésének terhére vásárolt fix kamatozású, hosszú lejáratú eszközöket, akkor – amennyiben sikerült legalább mérsékelt inflációt előállítani a normalizáció időszakában – reálértelemben akkor is ajándékot ad a hitelfelvevőknek, ha technikailag nem kerül sor az általa felvásárolt, értékpapírosított adósságok elengedésére.

Nem tudnak leszokni a szupergyógyszerről, de…

A fejlettebb antibiotikum hatásosságához nem férhetett kétség a legutóbbi válságperiódusban. A multirezisztens baktériumként viselkedő gazdasági és pénzügyi válság tünetei megszűntek, a beteg felkelt és hazament. De nem üres kézzel. A gyógyszert továbbra is szednie kellett, a világ három nagy monetáris hatósága közül csak a Fed engedhette meg magának, hogy lassan csökkentse a dózist, csökkentse a mérlegfőösszegét, és kamatot emeljen, az Európai Központ Bank nagyon nehezen tudta abbahagyni a mennyiségi lazítást is, a mérlegfőösszeg csökkentéséről és a negatív rövid kamat emeléséről eddig legfeljebb csak vágyálomként beszélhettek a Bundesbank tárgyalóiban. A Bank of Japan pedig nem hátrálhatott egy lépést sem. Hivatalosan szabályozott hosszú hozam, az államadósság valamikori monetizálását tulajdonképpen matematikai szükségszerűséggé tevő, folyamatos mennyiségi könnyítés, szükség esetén azzal párhuzamosan alkalmazott, masszív devizapiaci, a jen kellően gyengén tartását célzó intervenciók – ez mára a japán monetáris politika természetes, szokásos eszköztárának része. A negatív rövid kamat állandósulása ehhez tulajdonképpen szóra sem érdemes.

…félő, hogy később már ez sem lesz elég

A szupergyógyszer folyamatos szedése sajnos nagyon valószínűvé teszi, hogy a következő járvány, a következő mutáció megjelenésekor mindez már nem lesz elég. A jegybankok vehetnek még több és még többféle eszközt, részvényeket, ahogy ezt néhányuk, a nagyok közül a Bank of Japan már teszi is, megvehetnek mindenféle kötvényeket, azok minőségére tekintet nélkül, adhatnak speciális hiteleket a bankrendszernek, amelyek a bankok kockázatának mérséklésével juttatnak finanszírozást a reálgazdaság szereplőinek, ahogy ezzel az Európai Központi Bank kísérletezik. Mindezek azonban legalább annyi kérdést nyitnak ki, mint amennyit megpróbálnak megválaszolni, és ez még inkább így lesz akkor, ha – amint arra legközelebb kitérünk – a monetáris politika és a kormányok kezében levő költségvetési politika viszonyának megújítása is terítékre kerül.

Meddig tart az autonómia?

A kinyíló kérdések pedig messze nem csak szakmai természetűek. A monetáris hatóságok felhatalmazása, a felettük lévő kontroll vagy éppen az autonómiájuk problémája megkerülhetetlen, amikor ilyen alapvető szerephez jutnak a gazdaságpolitikai mix alakításában. Diktatórikus rendszerekben ez természetesen nem gond, a kínai jegybank egyszerűen az egyik hatalmas és fontos kormányhivatal a sok közül, azt teszi, amit a főhatalmat gyakorló politikai vezetés elvár vagy jóváhagy.

Demokratikus, plurális rendszerekben azonban a jegybankoknak egyszerre kell megküzdeniük a demokráciadeficit, és az újra és újra támadás alá kerülő autonómia problémájával. Az elképesztően megnőtt súlyukhoz képest könnyen tűnhet úgy, hogy nincs felettük megfelelő demokratikus kontroll, miközben a politikai küzdőtérre való berángatásuk lerombolja a szakmai autonómia védőbástyáit. A Bank of Japan már régóta elesett, a kormány gazdaságpolitikájának természetes eszközévé vált a jegybank megszállása, a Fed erős intézményi védművek között működik, de az ellen irányuló támadások folyamatosak, az Európai Központi Bank pedig sokszor mintha a legerősebb tagállamok alkuinak paravánjaként funkcionálna.

A JEGYBANKI FÜGGETLENSÉG NAGYON VILÁGOS LOGIKÁN ALAPULÓ, NAGYHATÁSÚ CIVILIZÁCIÓS VÍVMÁNY, DE EGYÁLTALÁN NEM SZÜKSÉGSZERŰ VAGY ELKERÜLHETETLEN A LÉTEZÉSE,

a koncepció egyértelműen defenzívában van, és könnyen megtörténhet, hogy a monetáris politikának a következő válságra reagáló megújulása alapjaiban fogja újraértelmezni a kereteit. Innen folytatjuk.

(A cikket először az Index Pénz beszél blogja közölte 2019-05-05-én. Címlapkép: Gerd Altmann / Pixabay)

Jelen blogbejegyzés a szerző magányvéleményét tükrözi, ami nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.