A venyigében vulkán lelke hajt
A látszólagos tőkepiaci optimizmus ellenére sok adat alapján van okunk az indexek esésére és recesszióra számítani. Az év eleji visszapattanás jelentős részben annak köszönhető, hogy a FED behódolni látszik Trump akaratának, és a monetáris kondíciók meghatározásánál a részvényindexekre is figyelemmel van. A visszaesés így későbbre csúszhat, de számítani kell arra, hogy az idén még a decemberi mélypontokat is alulmúló értékeket látunk. Innen a FED részben monetáris politikájának további lazításával húzhatja ki a piacokat az év végére, 2020 elejére.
Tavaly nyáron arról írtam, hogy a gazdasági növekedést mérő adatok már tetőztek a fejlett világ nagy részében, ez alól kivétel volt az Egyesült Államok, ahol a növekedés üteme kezdett el lassulni. Akkor számos adatot vizsgáltam, köztük az egyik legfontosabb a beszerzésimenedzser-index volt, aminek alkomponensei lassuló gazdasági teljesítmény mellett növekedő béreket mutattak, ami már önmagában rosszat sejtetett a részvénypiac várható teljesítménye kapcsán.
Vége a boldog békeidőnek
A gazdasági adatokból az rajzolódik ki, hogy 2018-ban az emelkedési ciklus végső szakaszába léptünk. Még nem érdemes válságról beszélni, a tőzsdék még akár új csúcsokat dönthetnek, de érdemes felkészülni a nagyobb volatilitásra.
AZ ADATOK FÉNYÉBEN VILÁGOS VOLT, HOGY A 2008-AS VÁLSÁG ÓTA MOST ELŐSZÖR A JEGYBANKOK ÉRDEKE MÁR NEM EGYEZIK A BEFEKTETŐI ÉRDEKEKKEL.
Nem lesz további eszközinfláció, hanem folytatódik a monetáris szigor, ami komoly volatilitáshoz vezet majd a tőkepiacokon.
Azóta eltelt fél év, így épp ideje megvizsgálni, hogy mi történt azóta a gazdasági adatok frontján, illetve a tőkepiacokon. Még fontosabb az, hogy ezen adatokból kiindulva, illetve a korántsem következetes jegybanki nyilatkozatokból milyen következtetéseket vonhatunk le 2019-re.
Annyit rögtön ki lehet jelenteni, hogy az elmúlt hét hónapban bőven volt izgalom a tőkepiacokon. Az amerikai indexek – ha kicsivel is, de – meghaladták januári csúcsukat. Közben azt lehetett látni, hogy a defenzív papírok elkezdik ledolgozni hátrányukat a növekedési részvényekkel szemben, a kis kapitalizációjú cégek részvényei lemaradnak a nagyvállalatoktól, az indexek így egyre kevesebb papír részvételével emelkedtek új csúcsra. Az európai és kínai indexek bőven medvepiaci territóriumban maradtak, meg sem közelítették korábbi csúcsaikat.
A szeptember végi csúcshoz képest az 500 legnagyobb amerikai vállalatot részvényindexe, az SP500 index 21,30%-ot esett, a technológiai részvény index pedig 25%-os mínuszba zárta a negyedévet. Hasonló volt a helyzet a többi amerikai indexnél is, a kis és nagy kapitalizációjú papíroknál egyaránt, illetve a legtöbb európai illetve feltörekvő piaci index is kétszámjegyű mínuszokban zárt.
AZ ELMÚLT 50 ÉVBEN MINDÖSSZE 8 OLYAN NEGYEDÉV VOLT AMIKOR A RÉSZVÉNYPIACI ESÉS NAGYOBB VOLT MINT A 2018 UTOLSÓ NEGYEDÉVÉBEN.
A Fed decemberi kamatdöntő ülése még elkerülhetővé tehette volna az igazán nagy esést, de miután Jerome Powell elnök további két kamatemelést valószínűsített 2019-re, a piacok türelme elfogyott és az amerikai indexek erre további több mint 10%-os eséssel reagáltak. 12 hónapos összehasonlításban az esés mértéke hasonló volt a 2008-as nagy recesszióban, a 2001-2002-es techkrachnál és az 1987. októberi összeomláskor látott eséssel.
Ábra 1. SP500 index: Év/év alapú változás a 12 hónapos előretekintő P/E mutatón (Forrás: Refinitiv)
A mini kapituláció és pánik az amerikai piacokon karácsony előestéjén állt be. A zűrzavar kivételesen nagy volt, az év e szakaszában ekkora esés még nem volt az amerikai indexekben.
Idén január-februárban a részvény indexek visszapattantak decemberi mélypontjukról, főként annak köszönhetően, hogy a FED január 4-i nyilatkozata teljesen eltért a tavaly decemberi kamatdöntés utáni nyilatkozattól. Szinte filmbe illő a fordulat. Míg Powell elnök december közepén még két kamatemelést látott megalapozottnak 2019-re, addig alig két héttel később, idén január negyedikén már arról beszélt, hogy a FED kivár, és még a mérlegfőösszege csökkentésének lehetőségét is mérlegeli. Ezzel az érthetetlen fordulattal a FED vezetőjének hitelessége is lényegesen meggyengült. Míg január közepén a gazdasági és inflációs adatokat elég jónak tartotta további két kamatemeléshez, a részvénypiac decemberi kapitulációja után, rövid két hét leforgása alatt, már mégsem tartotta elég jónak ugyanazon adatokat.
A FED EZZEL A LÉPÉSSEL BEHÓDOLT TRUMP ÉS A PIAC AKARATÁNAK, HISZ NEM AZ INFLÁCIÓ ÉS MUNKANÉLKÜLISÉGI ADATOK ALAPJÁN FORMÁL MONETÁRIS POLITIKÁT, HANEM MOST MÁR EGYÉRTELMŰEN A RÉSZVÉNYPIACOK ALAKULÁSÁT IS FIGYELEMBE VESZI.
Idén januárban sok befektető újévi kívánsága vált valóra azzal, hogy a FED eltért duális mandátumától, és elvállalta a részvénypiacok menedzselését is – ahogy azt Trump és más politikusok kérték. Powell engedett, és aki egyszer enged, máskor is fog. Ennek fényében a januári részvény emelkedés nem meglepő. Február végére az SP500 index ledolgozta a tavalyi utolsó negyedév esésének nagy részét.
Ábra 2. SP500 amerikai részvény határidő index (folytonos): 10 éves emelkedési ciklus vége 2019 Március (forrás: Saxo Bank)
A kérdés az, hogy ez a lendület elég lesz ahhoz, hogy az indexek visszatérjenek a 2018 szeptemberi csúcsaikhoz, esetleg új csúcsra törjenek?
JELENLEG JÓ A HANGULAT A PIACOKON, MINDENKI OPTIMISTA AZ USA-KÍNA KERESKEDELMI HÁBORÚ VÁRHATÓ RENDEZŐDÉSE ÉS A FED GALAMB NYILATKOZATAI MIATT, DE MEGLÁTÁSOM SZERINT EZ A VIHAR ELŐTTI CSEND.
Valóban gyors és erőteljes volt a visszapattanás január-februárban, ami egy tipikus medve piaci rally jellemzője, de meglátásom szerint ez nem egy új bika piac kezdete, hanem a medve piaci rally vége. Az emelkedést tápláló utolsó jó hír várhatóan a következő hetekben napvilágot fog látni. Ez egy átmeneti megállapodás lesz az USA és Kína között, amit mindkét fél a maga sikerének könyvel majd el.
Valószínűleg ez az esemény, illetve a Brexit határidejének most várható kitolása jelöli ki a mostani emelkedés csúcsát. Az indexek nem fognak visszatérni korábbi csúcsaikhoz, még úgy sem, hogy időközben a FED lényegesen lazított monetáris nézetein, és főként azért sem, mert időközben a gazdasági adatok is tovább romlottak (Lásd Ábra 3-7). Ahhoz, hogy folytatódjon az eszközinfláció a fejlett világ tengerentúli részén, a FED-nek már kamatcsökkentésekről, Európában pedig újabb monetáris lazítási programokról kellene beszélni – erről pedig azért nincs szó.
Ábra 3. Beszerzési menedzser index tovább esik (Forrás: Refinitiv)
Ábra 4. Citi gazdasági meglepetés index: Euró zónában továbbra is negatív (Forrás: Refinitiv)
Ábra 5. Ipari termelés és belső fogyasztás alakulása Németországban év/év alapon (Forrás: Refinitiv)
Ábra 6. Gyártási recesszió az eurózónában (Forrás: Refinitiv)
Ábra 7. 12 havi előretekintő reál GDP növekedési (konszenzus) várakozások eurózóna és USA (Forrás: Refinitiv)
Az újabb európai lazítási program előkészítéseként értelmezhető, hogy Draghi EKB-elnök januárban már új TLTRO-programok – célzott, hosszútávú finaszírozási program a bankoknak – bevezetését tárgyalta a kormányzótanácsban.
Mindezt összegezve egy 2009 óta tartó 10 éves emelkedési ciklus végén (lásd Ábra 1) az adatokból az körvonalazódik, hogy a fejlett világ számos országa növekedési recesszióba ( a GDP növekedés gyors ütemű lassulása), néhány nyugat európai ország pedig recesszióba (egymást követő több mint két negyedéves GDP csökkenés) csúszik 2019-2020-ban.
A növekedési recesszió jól látható az USA-ban, Kínában és utóbbi fő nyersanyagszállítójánál, Ausztráliában. Európában Olaszország, már recesszióban van, Franciaország, Spanyolország és Németország pedig közel hozzá. Kína gazdasági lassulása különösen aggasztó a világgazdaságra nézve, mert most először a kínai háztartások és vállalatok magas eladósodottsága mellett a Politburonak már nem áll szándékában ezt mesterségesen orvosolni, hitel- és likviditási lazító programokkal.
TŐKEPIACI SZEMPONTBÓL TOVÁBBRA IS AZT VÁROM, HOGY A FEJLETT VILÁG RÉSZVÉNYINDEXEI VISSZA FOGNAK ESNI A DECEMBERI MÉLYPONTJAIKHOZ (SŐT KICSIVEL AZ ALÁ IS), MIELŐTT ÚJABB FENNTARTHATÓ EMELKEDÉSI TRENDRE TUDNAK ÁLLNI, A MÉLYPONTOKRÓL A JEGYBANKOK TOVÁBBI MEGHÁTRÁLÁSA INDÍTHAT EL EGY KOMPLEX, VOLATILIS EMELKEDÉSI IDŐSZAKOT.
Továbbra is az a meglátásom, hogy a FED megtorpanása, Powell behódolása a piac akaratának a részvénypiacok stabilizálása mellett a dollár gyengülését is eredményezi majd a legtöbb nagydevizával és a forinttal szemben is.
2019 nehéz év lesz a dollárnak
Hiába csúszhat akár recesszióba is az eurózóna, és marad jelentős különbség a növekedésben az USA javára, utóbbi növekedési ütemének csökkenése, az olló szűkülése a korábbi árazások felülírásával a dollár gyengülését hozhatja, aminek jelei már most is láthatóak.
Különösen azért, mert a kamatemelési ciklus leállítása nem lesz elég a részvények esésének megállítására. Ehhez a mérlegfőösszeg csökkentésének leállítása mellett kamatcsökkentésekről is kell beszélnie a FED-nek, így lehetséges, hogy egy gyengébb dollár terhére ki tudja húzni a részvény piacokat az eső trendből 2019 végére, 2020 elejére.
Ábra 8: USDHUF: csökkenő a trend (Forrás: Saxo Bank)
(Címlapkép: Badacsony, Wikipédia, cím: Áprily Lajos: Pataki bor, részlet)
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
